万华化学：荆棘开路积累优势，多维布局谋求长远发展

投资逻辑 三大板块协同布局,带动公司盈利空间稳步提升。公司自上市以来持续进行 业务拓展,形成了聚氨酯、石化及精细化工品类三大板块,营收复合增速超 过 30%。凭借多年在聚氨酯领域的积淀,公司聚氨酯布局优势凸显,为公司 贡献超过 7成的产品盈利,提供基础业绩保障;通过建设石化项目,公司在 提供现有产线原料节约成本的同时,借助原料采购优势、产线综合配套优势 实现超行业水平盈利,带动公司业绩增长;而随着终端精细产品技术不断突 破,公司有望获得不断提升的技术溢价,实现长效发展。叠加三大板块的协 同布局,公司有望持续追赶国际龙头企业,构建长期优质的发展格局。 多维强化聚氨酯业务发展优势,不断提升基础盈利空间。公司多年来深耕 MDI 系列产品,通过迅速扩产,把握国内需求释放机遇,抢先进行产能投 放,公司现有产能 210万吨,居全球首位,占据全球 1/4的产品市场 ,形成 规模优势;同时公司持续优化生产工艺,以技改方式降低投建成本,以一体 化产业链布局降低原料成本,构建核心成本优势;此外公司以异氰酸酯为核 心,扩充产品品类,进行全系列产品供应,搭建产品服务综合方案解决平 台。伴随着全球聚氨酯需求增长,聚氨酯盈利空间有望长期稳步提升。 前后双向扩宽发展空间,布局长效发展格局。2015年公司石化项目投产, 通过产线上游延伸和多元化产品布局,公司将形成 C2、C3、C4综合原料供 应平台,公司现阶段石化项目为公司贡献近 10%的盈利,伴随着乙烯项目的 投产和原料贸易体量的增加,石化项目盈利空间将持续提升,为公司业绩增 长提供重要支撑;而公司终端精细产品业务借助上游产线布局扩充产品种 类,结合现有 PC、SAP、PMMA、TPU 等高端产品,形成综合材料供应体 系,由基础产品供应向服务输出拓展,长远布局获取高技术带来的高回报。 投资建议 预测 2019~2021年,公司营业收入分别为 639.15亿元、759.60亿元、 923.72亿元,归母净利润分别为 101.53亿元、125.56亿元、 146.95亿 元,EPS 分别为 3.23元、4.00元、4.68元,综合考虑公司在聚氨酯优质赛 道中的竞争优势,提供高盈利基础,石化项目提供中期业绩增长,给予公司 2020年 16倍 PE,目标价 64元,给予“买入”评级。 风险提示 聚氨酯产品价格下行风险;新项目投放不达预期风险;原料价格波动风险。