宇通客车：盈利环比改善看好海外和新品拓展

事件概述公司发布 2019年三季报, 2019年 Q1~Q3实现营收 208.62亿元,同比增长 7.7%;归母净利润 13.25亿元,同比增长10.62%;扣非归母净利润 11.19亿元,同比增长 9.6%。其中2019Q3实现营收 83.57亿元,同比增长 13.6%;归母净利润6.42亿元,同比增长 10.4%;扣非归母净利润 5.97亿元,同比增长 18.8%。

分析判断:

单车均价稳定, 三季度营收随销量实现双位数增长根据公司公告, 2019Q3公司客车销量 1.67万辆,同比增长13.2%;其中大型、中型、轻型客车的销量占比分别为 38.5%、45.3%、 16.2%,大型客车销量占比同比下降 3.7pct。根据第一商用车网数据, 2019Q3公司新能源客车销量 0.62万辆,同比增长79.4%;新能源客车的销量占比达到 37.0%,同比提升 13.7pct。

新能源客车销量占比提升对冲了大型客车销量占比下滑的影响,2019Q3公司单车均价达到 50.0万元,同比略增 0.2万元。总体销量的增长带动公司 Q3营收同比增长 13.6%。

费用控制有力,盈利能力环比明显改善2019Q3公司毛利率 24.14%,环比 Q2提升 2.04pct,同比下降3.13pct。 三季度公司新能源客车销售主要集中在 7月( 7~9月销量分别为 4,247/1,012/936辆),而 2019年新能源公交车补贴过渡期为 5月 8日~8月 7日,过渡期冲量带动 Q3毛利率环比提升。公司在 2019Q3期间费用率下降较多,其中:销售费用率同比提升 1.37pct 至 7.84%,主要是因为年初以来大中客需求疲软,公司市场推广力度加大;管理费用率同比微增 0.04pct 至2.31%;研发费用率同比下降 2.11pct 至 4.26%,过去 5个季度中公司的研发费用率分别为 6.37%/6.25%/8.62%/4.89%/4.26%,研发支出小高峰已过,今年 Q2~Q3恢复到合理水平;财务费用率同比下降 1.65pct 至-0.35%,主要是因为现金流改善带动利息收入增加;四项费用率合计 14.06%,同比下降 2.35pct。虽然 2019Q公司毛利率仍不及去年同期水平,但费用率下降有效对冲了毛利率的下滑,公司净利率同比小幅下降 0.17pct,环比 Q2大幅提升2.84pct 至 7.88%。

盈利水平处于底部区间,行业洗牌后公司市占率、利润率有望进一步改善过去 5年中补贴政策推动新能源客车需求快速释放,部分落后车企依赖补贴起死回生,产能出清的步伐随之放缓。目前随着

补贴加速退坡,落后车企已处于亏损状态,而宇通凭借卓越的产品竞争力和成本控制能力,盈利水平远超其他竞争对手,随着落后产能出清,公司市占率、利润率有望进一步改善。

投资建议公司出口销量一直维持行业领先,同时针对国内快速增长的商务出行、房车领域也推出了有针对性的产品,海外市场和新品类都是公司未来重要的业务增长点。维持公司 2019-21年归母净利润 24.9/28.5/32.0亿元的盈利预测不变,对应 EPS 为1.12/1.29/1.45元,当前股价对应 PE 为 12.4/10.8/9.6x,参考公司过去 5年估值中枢维持公司 2019年 13倍 PE 估值,对应目标价 14.56元,维持“增持”评级。

风险提示高铁建设推进、私家车普及导致客车需求进一步萎缩;新能源客车补贴加速退坡侵蚀客车企业利润。