曲美家居：Ekornes并表提振收入，“三新”转型驱动曲美新成长

事件概述(详见正文分析): 前三季度公司实现营收 30.09亿元,同比增长 78.12%;实现归母净利润 0.80亿元,同比下降 15.71%;实现扣非后净利润 0.74亿元,同比下降 16.13%。

分季度看, 19Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为 155%/74%/39%,归母净利润增速分别为-58%/41%/-66%,扣非后归母净利润增速分别为-92%/39%/-33%。前三季度经营活动产生的现金流量净额 4.99亿元,同比增长 383.48%。

收入端: 前三季度收入同比增长 78% ,去年 9月 Ekornes 开始并表驱动收入端快速增长。分结构看, 2019Q1-3内生部分收入17.56亿元(按 1挪威克朗兑人民币 0.7742元计算减去 EKornes收入,以下均按此汇率计算),同比预计实现两位数增长。

Ekornes 收入 17.58亿元,其中 Stressless 收入 13.39亿元,IMG 收入 2.99亿元, Svane 收入 1.18亿元。截至 2019年上半年末, Stressless 国内门店数量约 50家,后续 Ekornes 和曲美在供应链、生产制造、渠道等多方面形成协同效应值期待。公司预计 2019、 2020年 Ekornes 分别收入 24.8亿元、 27.1亿元,分别同比-3.6%、 9.3%。

盈利端: 由于 EKornes 毛利率相对较高( Stressless 毛利率52%,收入占比 78%; IMG 毛利率 46%,收入占比 16%),并表后公司整体毛利率得到提振。前三季度公司毛利率上升 4.79pct至 44.96%; 受费用端拖累,净利率下降-2.55pct 至 3.34%。

投资建议: 我们看好公司定制+成品+软装配饰的品类布局、Ekornes 与曲美品牌的协同作用以及“三新”战略对营销端的赋能。 我们预计曲美家居 2019-2021年将实现营业收入44.72/49.68/55.73亿元,归母净利润为 1.39/2.40/2.90亿元, EPS 为 0.29/0.49/0.59元, 对应 PE 为 26X/15X/12X。 参考可比公司 2020年平均 18倍 PE, 我们给予公司 18倍 PE,对应目标价 8.82元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示: 并购整合不及预期、地产销售不及预期。