森马服饰:加大柔性供应链比重导致Q3业绩低于预期

事件概述: 公司 2019Q1-Q3实现收入 132.61亿元,同比增长 35.82%;归母净利 13.07亿元,同比增长 2.79%;

扣非净利 12.50亿元,同比增长 3.53%; 2019Q3单季收入/归母净利/扣非净利分别同比增长 19%/-3%/-1%。业绩低于预期。 根据 Kidiliz 中报数据, 我们推测剔除 Kidiliz 并表亏损,前三季度净利增速在 16%左右。

分析判断我们分析,( 1) 公司收入增长主要来自 Kidiliz 并表,主品牌估计收入下滑双位数、童装巴拉估计收入增长低双位数,主品牌和童装增长低于预期主要由于: 公司在加大柔性供应链比例,即降低订货的发货规模、增加了发货频次,由原来一年 4-8次发货提高到 12-20次,导致 Q3当期收入确认减少; 我们估计目前童装柔性供应链占比在个位数、成人装占比在双位数。( 2)分渠道来看,我们估计前三季度新开 450多家店,其中成人装70家(估计森马主品牌占一半) 左右、童装 380多家;电商增速估计和上半年相当、 在 30%左右。

2019年前三季度毛利率为 44.37%,较去年同期提高 5.6PCT,主要由于并表高毛利的 Kidiliz;其中, Q3毛利率为 43.62%,环比下降 4.39PCT;前三季期间费用率同比增长 9.68PCT 至 28.57%,其中销售费用率增加7.82PCT 至 22.62%,主要由于并表 Kidiliz 以及收入增速放缓。

Q3末存货为 52.9亿元,环比增长 26%, 我们估计其中 Kidiliz 在 8-9亿元,其余存货中估计备货和过季各半; 应收账款为 22.81亿元,环比增长 47%;前三季度经营活动现金流量净额为-2.88亿元,环比有所好转,预计 Q4持续改善。

投资建议考虑公司三季报低于预期、 Q4高基数,预计 19-21EPS 为 0.69、 0.77、 0.89元,首次覆盖,给予“增持”评级。从长远来看,提升柔性供应链比例有利于降低加盟商的库存压力、提高公司的终端反应速度,但短期带来报表端收入压力。

风险提示天气因素导致冬装销售不及预期;开店低于预期; Kidiliz 亏损加大;终端库存高企风险; 系统性风险。