山煤国际:业绩大超预期,静待后续表现

事件:公司发布三季报,前三季度实现营收316.16亿元,同比增长-12.03%;实现归母净利润7.98亿元,同比增长97.71%;扣非后归母净利润为8.52亿元,同比增长123.14%。

收购河曲露天+自产煤产量增加,三季报业绩显著超预期:公司业绩增长显著超出市场预期。增长主要来自于:1)收购河曲露天51%股权,2018年6月,公司以现金支付23.72亿的方式,购买山煤集团、中汇大地分别持有的河曲露天31%、20%的股权,收购完成后,公司成为河曲露天的控股股东,剩余49%股权由山煤集团持有。2)公司自产煤产量增加利润增长所致。根据公司公告的主要经营生产数据,2019年第三季度公司实现原煤产量1103.98万吨,同比增长25.17%、环比增长10.73%;商品煤销量3357.95万吨,同比增长-5.90%、环比增长-6.46%;实现煤炭业务收入116.46亿元,同比增长-22.93%、环比增长1.69%;实现吨煤收入346.82元,同比增长-18.10%、环比增长8.72%;实现吨煤毛利54.02元,同比增长8.60%、环比增长-11.17%。

目前市场对HIT以及山煤国际的关注点主要有三:1)HIT会不会成为光伏电池片的最终解决方案?2)山煤国际在7月26日公告和钧石能源签订《战略合作框架协议》后,到底会不会坚定推进项目?3)如果山煤国际坚定推进,最后做出来的成本到底会如何?

我们尝试对这三个问题逐条解答(具体内容请见正文),总结结论如下:1)与PERC之后有可能出现的Topcon、N-pert、IBC等技术路线相比,HIT最好的一点在于已经有了8-9年的技术累积,日本三洋的HIT专利是在2011年到期,在三洋的专利解禁前,已经有不少企业在实验室里从事HIT的研发,直到2011年三洋专利解禁后,国内做的最好的主要是三家:杭州的赛昂、嘉兴的上澎、宜兴的国电,从2011年发展至今,行业中最成熟稳定的运营管理团队已经从事了8-9年的HIT技术累积,虽然学习的过程有曲折且进展较慢,但是产业化的条件已经非常成熟了,所以现在市场其实并不担心HIT能不能做成的问题,而关注的主要是做出来之后效果有多好、成本有多低的问题。

2)HIT项目推进需要充足的资金、成熟高效的运营管理团队、高度专业化的定制化设备,目前山煤作为煤炭业务起家的国企,自身资金充足且有较强的融资能力;运营管理团队可以通过市场化途径解决;国内外具备提供HIT turnkey实力的设备商屈指可数,因此在人事调整完成、自上而下转型压力明显、资金团队设备都具备解决条件的形势下,我们觉得山煤坚定推进HIT是大概率事件。 3)我们预测:97%良率和24%以上转换效率下,预计公司明年3GW的产线投产出来,HIT的成本有望降至0.9元/瓦左右,当然在该项目从开工到生产到调试的过程中这需要逐步验证。

盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年EPS分别为0.51、0.69、0.87元,对应PE分别为13、9、7倍,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济下行影响煤炭行业需求、煤炭价格大幅波动等。