五粮液：双节顺利过度，业绩达成无忧

事项: 2019年前三季度公司实现营收 371.0亿元,同比增加 26.8%;实现归母净利润 125.4亿元,同比增加 32.1%;其中 Q3实现营收 99.5亿元,同比增长 27.1%; Q3归母净利润为 32.1亿元,同比增长 34.5%,收入业绩符合预期。

投资要点:

高端五粮液贡献主要增量,系列酒较去年同期持平。 估算 Q3五粮液酒收入 75亿,较去年同期高增接近 40%,量价拆分来看,估计 3Q19报表确认接近 5000吨,量较去年同期增长 25%左右,同时叠加出厂价提升、增值税率下调,吨价预计增长 15%左右。系列酒由于削减品类、组织整合等调整,应是较去年总体持平。

报表高质量增长,预收款、现金流指标靓丽。 三季度末预收款环比上升15亿元,原因是 Q3实际发货约 6000吨(其中第八代约 5000吨),高于报表确认量所致。 Q2销售回款 143亿元,同比大幅增长 56%,主要由于预收款大幅增加及应收票据大幅减少有关。 Q2经营现金净流量 78.26亿元,同比增长 139%,主要由于销售回款大幅增加有关。

3Q19毛利率下降,销售费用率提升,管理费率及营业税金及附加比率下降推动净利率提升。 3Q19毛利率 73.8%,同比下降 1.4pct,推测主因应是非酒业务拖累,第八代五粮液成本提升也有负面影响。 Q3营业税金及附加为 13.4%,同比下降 4pct,原因是去年三季度存在补缴,税率基数较高。销售费用率为 14.0%,同比提升 2.3pct,原因是下半年营销人员增加、奖励、会员费用支出增加,管理费用率为 5.5%(包含研发费用),同比下降 1.5pct,规模效应显现。净利率为 33.4%,同比提升 1.4pct,致使业绩增速高于收入增速。

19年营收目标达成游刃有余, 2020年量价政策更加科学谨慎。 公司五粮

液酒前三季度发货约 2.2万吨,占全年总计划量 90%左右,提前锁定全年业绩。且中秋旺季根据市场需求加大发货后,价格虽略有波动,但市场秩序较往年有明显改善。近期五粮液召开核心经销商会议,原则上 2020年各省份第八代不增量,价格仍是管控重点。在量投放上,第一,传统渠道:

配额向资源质量好、遵守秩序的经销商倾斜,质量差的削减;第二,投向盲区市场;第三,大力开拓团购渠道,明年团购作为新的增长点。

盈利预测和评级: 外部环境来看品牌集中度提升、消费持续升级,五粮液作为浓香龙头,量价空间广阔,内部变革来看,五粮液 2019年销售体系改革, 效果显著,我们看好公司长期发展的潜力,预计公司 19/20/21年收入增速分别为 25%、 18%、 16%,归属于母公司净利润增速分别为 33%、24%、 22%。目前市值对应 PE 分别为 29X、 23X、 19X,维持“推荐”评级。

风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题