交通银行:地方债支持政策的主要受惠者

手续费佣金收入及免税效果拉动业绩增长。交通银行2018年上半年净利润408亿元人民币,占全年市场一致预期的57%。净利润同比增速为4.6%,低于全国商业银行的整体增速6.4%。按季来看,交行二季度拨备前利润同比增长5.5%,主要由于手续费佣金收入和交易活动收益的强劲增长,但部分为营业开支的增长所抵消。减值拨备同比增长13.7%,相信主要是由不良确认趋严所致。不过,投资地方政府债带来的免税效应降低了有效税率,令当季净利润同比上升5.2%。

资金成本下降,净息差小幅扩张。根据我们的测算,交行二季度净息差环比扩张2个基点至1.42%,主要由于在央行降准及持续向市场注入流动性的情况下,同业市场资金价格下行,带动交行同业负债成本下降。7、8两月市场流动性仍然较为充裕,我们认为息差扩张将在三季度得以持续。不过,二季度存款增速仅为0.2%,未来可能拖累贷款增长。

资产质量趋势向好。交行二季度末不良贷款率环比下降1个基点至1.49%,同时拨备覆盖率提升5个百分点至171%。交行采取了更为严格的不良确认策略,目前不良贷款对90天以上逾期贷款的比率超过110%,未来面对不良确认监管政策趋严影响的压力得以缓解。

将受惠于潜在的地方债风险权重下调。据媒体报道,监管部门计划将银行投资地方债的风险权重由20%下调至0。二季度末,交行对地方政府债的投资余额约为9,000亿元人民币,约占其总资产的9.6%。根据我们的测算,风险权重下调为0将为交行的资本充足率带来35个基点的提升。

管理层展望正面。交行管理层在业绩会上表示,预期下半年息差及资产质量均将持续改善。此外,资管新规带来的影响较为有限,该行理财余额中的非标部分仅占表内资产的1.8%。以上因素都将对未来6-12个月的业绩回升提供支持。

估值落后于同业。我们认为业绩公布将对交行股价产生正面影响。目前交行股价相当于2018年预测市帐率0.55倍,低于行业平均的0.76倍;股息率水平吸引,达到6.0%,对股价产生一定支持。