口子窖:预收款新高,显著受益省内消费升级

事件:公司发布2017 年三季报,前三季度营收27.15 亿,同比增长16.29%,归母净利润8.76 亿,同比增长25.49%。单三季度营收9.69 亿,同比增长13.72%,归母净利润3.75 亿,同比增长22.01%。

预售账款创新高,产品结构优化:Q3 公司预收账款余额5.47 亿,创历史新高,环比增加0.97 亿元,同比大幅增加192%,表明公司销售旺盛,经销商打款积极,收入确认相对中性。1-9 月公司净利润率33.18%,较去年同期提升2.67pct,主要系公司管理费用及销售费用大幅下降。前三季度销售费用率7.5%,同比下降3.27pct,管理费用率4.75%,同比下降1.3pc,公司费用控制能力强。1-9 月公司高档白酒实现营业收入25.12 亿元,同比增长18.9%,中档白酒实现营业收入 9045.64 万元,同比下降 14.08%;低档白酒实现营业收入7103.77 万元,同比下降 14.9%。公司高档白酒销售收入占白酒业务收入比已经达到93.9%,较去年同期提升2.1pct,公司产品结构持续优化,中高端产品稳健快速增长,中低端产品不断下降。分区域看:安徽省内实现营业收入22.31亿元,同比增长17.74%,省外实现营业收入4.43 亿元,同比增长8.82%。

Q3 省外经销商减少3 个,上半年省外经销商减少25 个,预计省外经销商已经调整结束,未来公司省外收入将逐渐提升。

省内收入占比高,受益于消费升级,是收入增长主要贡献:口子窖省内市场销售收入占比不断提高,1-9 月公司安徽省内实现营业收入22.31 亿元,同比增长17.74%,省内收入占比达80%,已超过迎驾贡酒成为安徽省内第二大白酒品牌。安徽省是白酒消费大省,且不断消费升级,近些年白酒主流消费已从50-80 元上移至100-150 元价格带,200元价格带培育初见效,已有放量迹象。口子窖定位中高端,100 元以上价位段产品收入占比达到93.9%,随着安徽省内白酒消费从100 元升级到200 元以上价格带,口子窖持续受益。预计未来口子窖十年、二十年将替代口子窖五年、六年成为公司利润增长点。

民营机制,控费能力强,未来有望驱动业绩。公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司,采取大经销商制,控费能力强,销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平,销售费用率属于较低水平。

公司绑定经销商及核心管理层,形成利益共绑机制,有利于公司控制风险,机制可持续强。未来公司业绩驱动动力强投资建议:预计公司2017-19 年EPS 分别为1.64/2.04/2.53 元,首次评级,给予公司买入-A 评级和6 个月目标价57 元,对应2018 年PE为28 倍。