扬农化工：收购标的业绩大超预期，重点关注4季度

2019年 10月 18日, 扬农化工(600486) 发布三季度报告: 公司 1-9月实现营业收入 70.62亿元(含并表的中化作物和农研公司), 同比+1.09%, 实现归母净利润 10.7亿元, 同比+14.69%,扣非后净利润 7.93亿元, 同比+1.26%。

其中, 3季度实现营业收入 18.0亿元, 同比-8.19%, 实现归母净利润 2.19亿元, 同比+0.55%亿元, 实现扣非后归母净利润 2.1亿元, 同比-8.31%。

公司传统强势产品菊酯产品价格下行, 利润出现小幅度下行,与市场预期总体一致。 超市场预期的是, 2019年 1-9月, 收购的中化作物和农研公司前三季度净利润达到 2.33亿元, 而 2018年两公司的净利润合计 8000万元,并且2019-2021年业绩承诺分别为 8142.23、 9756、 11788万元,三年的业绩合计也仅仅 2.97亿元。

目前上市公司仅披露了中化作物的几个核心产品硝磺草酮、咪草烟和吡蚜酮,相关经营信息有限,我们认为业绩超预期可能有两个层面的原因:

一是季度性盈利的波动, 4季度可能是盈利低点或者费用计提较高。 2018年 1-9月,两标的公司实现净利润 1.5亿元,而 2018年全年净利润仅 8000万元,即4季度计提亏损 7000万元。同样地,如果 2019年 4季度出现 7000万以上亏损的话,那 2019年标的公司盈利上限是 1.6亿;而非很容易遐想的 2.33亿+;

二是激励因素。从交易报告书披露的业绩奖励来看,如果目标公司能在2019-2021年期间的经营期间业绩做到 2.97亿以上,那么差额的 50%将作为业绩奖励给交易对手中化国际。

而业绩奖励的上限是 1.83亿,因此对交易对方 2019-2021年累计利润做到 6.6个亿以上才可以实现利益最大化, 三年平均利润要做到 2.2亿, 那么自然 2019年就有开始动力冲业绩,以避免后面两年压力过大。

更详实的原因,还需要静待公司 4季度业绩以及 2019年经营情况的披露。

投资要点:

n 农药行业龙头,全面布局除草剂、杀虫剂和杀菌剂业务,行业竞争力强。

公司是农药行业龙头,全面布局除草剂、杀虫剂和杀菌剂产业,除草剂方面目前公司拥有 3万吨/年草甘膦产能和 2.5万吨/年麦草畏产能;杀虫剂方面,公司是农卫生菊酯和农用菊酯龙头, 卫生菊酯主要用于卫生害虫的消杀,占国内 70%以上的市场, 农用菊酯主要用于大田害虫的防治,广泛用

楷体于果树、 蔬菜、茶叶等作物, 公司具备上游菊酯关键中间体贲亭酸甲酯产能 5000吨,一体化生产竞争优势显著;杀菌剂方面,公司拥有吡唑嘧菌酯 1000吨/年,氟啶胺产能 600吨/年, 氟啶胺主要用于辣椒疫病、马铃薯晚疫病和大白菜根肿病的防治,吡唑嘧菌酯为新型广谱杀菌剂。此外,公司还具备植物生长调节剂等多样化产品。

外延式并购增强农药业务的竞争力。 2018年 8月 4日,公司发布公告,拟以现金受让控股股东中化国际持有的中化作物和农研公司的 100%股权。中化作物 2018年营收 32.98亿元,归母净利润 1.16亿元, 2018年末总资产 29.47亿元, 净资产 6.12亿元。农研公司 2018年营收 3579.24万元,净利润-2714.08万元, 2018年末总资产 1.32亿元, 净资产-1.12亿元。以交易对价 9.13亿元计,中化作物和农研公司 PE10.26倍。 收购完成有利于公司销售渠道、 研发实力、 业务的多元性的增强。 2019年 8月27日, 公司公告拟以子公司优嘉植保出资 1.32亿元受让江苏宝灵化工100%的股权,宝灵化工 2018年收入 3.265亿元,净利润 2508万元, 2018年末总资产 4.6亿元,净资产 2.15亿元。

退城入园规划逐步落地,如东地区布局开启公司业绩增长征程。 公司从2013年开始规划如东地区优嘉公司产业园的建设,实现从扬州本部退城入园,目前已经完成二期项目建设。 如东优嘉子公司 2600吨卫生菊酯、 2万吨麦草畏、 1000吨吡唑醚菌酯项目已经投产,而本部优士化学大连路厂区产能将逐步关停,实现退城入园。 在环保和公用工程配套等优势逐步扩展的情况下,未来如东产业园将成为开启公司业绩增长新空间。 2019年,公司继续重点推进优嘉公司三期项目,包括 11475吨/年杀虫剂、 1000吨/年除草剂、 3000吨/年杀菌剂和 2500吨/年氯代苯乙酮项目,培育新的增长点。 此外, 3.26万吨农药制剂、 码头及仓储工程、 3800吨联苯菊酯、1000吨氟啶胺等项目也计划即将在如东投产。

盈利预测和投资评级: 公司是农药行业龙头,菊酯系列产品龙头地位无可撼动,麦草畏市场成长空间广阔,如东优嘉三期等新产能达产后将进一步扩大公司利润。 考虑到中化作物及农研公司的利润超预期,我们上调公司公司盈利预期,预计 2019-2021年 EPS 分别为 3.59、 3.92和 4.57元/股,对应 PE 分别为 13.68、 12.51和 10.74倍, 维持“买入”评级。

风险提示: 产品价格下降;农药产品下游需求低于预期; 竞争对手复产;

如东新产能建设进度低于预期;收购集团资产进度不达预期;汇兑损益的不确定性影响。