锐科激光：Q3单季业绩同比-42%，毛利率环比改善

公司业绩仍承压,毛利率环比改善:根据公司三季报,公司2019年前三季实现营收14.2亿元,同比+30.7%;归母净利润2.8亿元,同比-23.1%;扣非归母净利润2.2亿元,同比-37.2%。其中2019Q3单季度营收4.1亿元,同比+21.7%;归母净利润0.61亿元,同比-42.2%;扣非归母净利润0.49亿元,同比-51.9%。随着国内下游市场需求趋缓叠加行业价格战持续,公司业绩短期仍然承压。毛利率方面环比有所改善,2019Q3单季度毛利率为32.2%,环比+2.6pct,同比-17.2pct,符合我们此前对于公司毛利率Q3企稳的判断。随着2019H2价格战趋缓,以及公司Q3发布的新产品通过结构优化等方式改善成本有望于Q4体现,我们预计公司毛利率将在Q4进一步确立企稳回升趋势。

三费率保持稳定,应收账款压力有所增大:三费方面,2019年前三季公司销售/管理(含研发)/财务费率为4.7%/6.6%/-0.1%,分别同比+0.9/-0.1/+0.2pct。其中销售费率的增长主要系公司扩充销售团队,以及随销售规模扩大保内售后服务有所增加所致。公司2019年前三季研发费率为5.2%,同比+0.1pct。公司前三季度经营活动现金流净额为-1.1亿元,同比-166.3%,主要系采购付款金额增幅大于销售回款增幅所致。应收账款方面,截至报告期末达5.4亿元,相较2019年初增长144.2%,主要系公司业务规模扩大带动销量增长,以及账期客户销售额大幅增长且未到回款期所致。公司存货/应付账款分别达6.5/5.1亿元,相较2019年初分别增长130.5%/165.3%,主要系公司采购量加大所致。我们预计随着Q4确认收入集中期的落地,公司存货将有效消化。

市占率提升逻辑不变,超快及军工有望未来放量:公司短期内受光纤激光市场需求趋缓以及竞争加剧影响,盈利指标有所下滑,但收入规模仍保持增长;相比较IPG在华收入已连续四季度收缩,公司市占率提升仍处于加速期。随着公司高功率产品的进一步放量,未来仍将继续挤占IPG份额,进口替代逻辑不变。此外公司通过收购国神光电切入超快激光器赛道,根据公司预计的2020年全球超快激光器市场规模突破15亿美元,超快板块有望步入收获期。军工业务方面,根据Laser Markets Research数据,2019H1全球军用激光器市场规模同比+28%,成为增速最快的细分市场。随着军用激光器技术成熟度持续完善,未来有望为公司贡献新的收入增量。

盈利预测与投资评级:激光器行业仍是朝阳行业,切割、焊接、超快等应用市场依旧广阔。短期市场需求的放缓、以及价格战的持续放缓公司短期业绩,但公司处于高功率激光器加速替代的快速发展期,市占率快速提升,技术迭代也带来新产品推出、以及成本的有效控制。我们预计公司2019/20/21年归母净利润4.0/6.0/8.1亿元,对应EPS2.09/3.13/4.21元,PE45/30/22X,基于对公司高功率、超快、军工等多条线快速发展的预期,以及成本下降改善业绩的判断,维持“买入”评级。

风险提示:国产激光器发展不及预期;行业景气度下滑超预期。