三棵树:工程漆需求强劲,规模效应带动超预期

事件概述:三棵树公布三季报。2019Q3公司实现收入16.37亿,同比增长68.2%,实现归母净利润1.54亿,同比增长120.2%。

B端增速保持强劲,渠道拓展效果良好。公司业绩超我们预期。受益于渠道拓展及精装房渗透率提升,公司B端保持强劲增速,Q3单季度墙面漆销量同比增长51.4%(其中工程墙面漆销量增速56.9%,家装墙面漆的29.2%)。由于B端增速高于C端,公司Q3单季度墙面漆平均售价同比下降120元/吨至5446元/吨,但环比Q2已企稳并略增1.2%。此外,B端放量也带动Q3基材辅材销量同比大增74.7%,进一步支撑增长。而公司Q3装饰工程收入同比大增300%左右,体现了渠道拓展效果良好,施工业务使得市场真实反馈更加及时。

化工产品毛利率改善,费用率下降幅度超预期。2019年前三季度公司主要原材料采购价同比下降5%-20%,因此公司2019年以来涂料等产品毛利率有所改善,因毛利率较低的工程业务以及内墙漆占比提升部分抵消。其中2019Q3单季公司毛利率39.3%,同比提升0.8个百分点。由于规模效应逐渐体现及产能爬坡,2019Q3公司销售管理费用率同比下降2.3个百分点,从而使得净利润增速大幅超过收入增速且利润超我们预期。

现金流较为健康。Q3公司应收账款票据及应付账款票据基本同步增长,此外公司前三季度累计经营现金流净流出在收入同比大增情况下同比缩窄7600万元左右,判断公司能够较好的将应收账款压力转嫁给上游企业,现金压力总体有限。

投资建议:在涂料行业集中度提升及内资超车外资趋势下,我们看好公司中长期成长前景。我们上调2019-2021年施工收入假设并小幅下调销售费用率假设,并因此上调2019-2021年净利润预测5.1%/5.5%/3.6%至4.2/5.8/7.9亿元,同比增长89.3%/38.6%/35.7%。给予公司2020年盈利预测26倍估值(与A股及海外市场可比企业平均估值基本相同),上调目标价5.4%至81.38元,维持“买入”评级。

风险提示B端客户拓展慢于预期,成本上升快于预期,系统性风险。