洋河股份：调整从容步伐坚定，期待势能积蓄向上

事件:

公司发布2019年中报,19H1实现营收159.99亿元(+10%),归母净利55.8亿元(+11.5%),扣非净利52.09亿元(+11.17%)。19Q2实现营收51.09亿元(+2.1%),归母净利15.6亿元(+2.0%),扣非净利14.0亿元(+3.51%)。

投资要点

Q2省内控货,省外占比提升:19H1营收159.99亿元(+10%),Q2收入端增速放缓,主因省内调整。分区域看,省内:19H1省内收入80.7亿元(+2.99%),占比50.46%(-3.44pct)。年初以来,公司在组织架构上对省内大幅调整,更为扁平,且单独成立团购事业部、高端产品事业部,配合战略实施相应战术。为谋求长远,着力解决省内渠道推力下降问题,Q2控货恢复渠道利润,短期内报表虽有所承压,中长期底盘趋稳后,更高价位产品进攻盘带动下势能有望恢复。1)老版海天仍处于库存出清周期。从省内增长空间来看,由于消费升级向300元以上价格带,海天所处价格带整体总量稳定。海天体量较大情况下渠道利润收窄,推力降低。公司投放新版海天,提升产品品质,老版海天处于换挡期,仍需库存消化。2)梦之蓝控货挺价,提升渠道推力,蓄积向上势能。梦之蓝内部结构升级明显,M6、M9等高价位产品增速较快,体现出公司品牌站位较高。省外:省外收入79.3亿元(+18.23%),占比49.54%(+3.44pct),公司战略聚焦梦之蓝,销售口径已破百亿,多重资源投放下梦之蓝已成为引领次高端增长的大单品系列。河南、安徽等省销售额口径已接近或超过20亿元,形成品牌拉力和渠道推力的综合优势,有望在次高端卡位赛中持续胜出。

梦之蓝引领结构升级,现金流质量短期回落。19H1公司毛利率70.95%(-0.55pct),毛利率降低判断主因公司解决部分历史遗留费用,总体看产品结构升级明显。整体来看,19H1梦之蓝增速超过20%,在次高端各大单品系列中增速较快,且M6增速高于M3。19H1销售费用率8.57%(+0.5pct),主因广宣费、职工薪酬分别+22.3/47.7%,围绕公司战略加大品牌宣传和人员激励;19H1管理费用率(含研发)6.03%(-0.02pct),同比基本持平。税金及附加比例为13.3%,同比-1.22pct.综上,19H1净利率34.91%(+0.49pct),归母净利润55.82亿元(+11.52%)。公司经营性净现金流-5.1亿,同比回落21.69亿,主因调整期打款节奏变化及略加大票据支持,而本期各项职工支出、税费均同比有所加大,影响短期现金流。

盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入分别为263/293/327亿元,同增9/11/12%;归母净利润分别为90/100/112亿元,同比10/12/12%;对应PE为19/17/15X,维持“买入”评级。

风险提示:次高端白酒需求回落,白酒竞争加剧,省外扩张不达预期。