曲美家居:转型期短期阵痛,静待“新曲美”蜕变

公司发布2019年半年报:期内公司实现营业收入20.11亿元(+106.62%),归母净利润0.72亿元(+1.71%),扣非净利润0.59亿元(-10.36%)。其中Q2单季度实现营收10.06亿元,(+73.80%),归母净利润5988.33万元(+41.05%),扣非后净利润5734.5万元(+39.34%),利润表现环比一季度改善显著。19H1Ekornes并表贡献收入12.42亿元、主营业务利润9067万元,剔除并表因素预计公司内生收入7.69亿(同比下滑21%)。

Ekornes国内渠道建设初显成效,有望贡献增量:期内公司整合Ekornes顺利,旗下品牌Stressless/IMG/Svane分别实现收入9.72/1.94/0.76亿元:(1)Stressless以品牌独立加盟店的形式持续在全国门店布局,目前国内门店数量50家,收入超过3000万元,同比增速超过50%;(2)IMG品牌以店中店、品牌合作联营店、咖啡生活馆店等多元化渠道形式进行门店铺设,目前全国体验点数量接近400个,订单量超过10000套,交付产品6000套,销售收入超过2000万元;(3)公司预计Ekornes国内全年有望实现1.2亿以上的收入规模,同比去年增长接近300%。

稳步落实大家居战略,减SKU、降本增效:期内曲美分部实现营收7.35亿元,我们预计其下滑主要系公司持续推进成品向定制转型,尽管成品家具业务承压,但我们预计定制家具增速较快。同时公司继续推进橱柜产品的门店上样工作,基本完成了橱柜产品线在你+生活馆的渠道布局,并在直营渠道试水木门业务,多品类战略持续深化。此外,公司积极落实“减SKU,降成本”策略,上半年,第一批淘汰的SKU已经全部停产,生产效率得到一定提升,第二批低效SKU计划于9月下线。

并表致费用增加较多,经营性现金流向好:公司18年9月完成对挪威中高端家具驰名企业Ekornes的收购,并表导致公司产生期间费用大幅提升,销售/管理(含研发)/财务费用分别为5.05/2.48/1.05亿元,费用率分别为25.11%(+8.02pct)/12.35%(+1.7pct)/5.23%(+5.3pct)。由于Ekornes毛利率较高,且公司生产部门通过淘汰低效SKU、合并职能部门、生产工序优化等控制生产成本,19H1公司毛利率43.7%(+6.81pct)。综合来看,公司销售净利率4.4%(-2.82pct)报告期末账上应收账款及票据4.14亿元,较期初减少0.18亿元,应收账款周转天数同比增加10.67天至35.73天;存货6.52亿,较期初增加0.26亿元,存货周转天数较同期增加46.37天至101.51天。期内公司经营性现金流2.98亿元,同比增长663.3%。

盈利预测与投资评级:公司不断优化开店策略,新零售模式开拓顺利,同时借助海外并购完善全球化供应链及渠道布局,具备长期生命力。预计19-21年公司营收45.79/50.77/56.03亿(+58.3%/+10.9%/+10.4%),归母净利2.04/3.80/4.79亿(+445.5%/+86.1%/+26.0%),对应PE为16.91X/9.09X/7.21X,维持“增持”评级。

风险提示:Ekornes整合效果不达预期,渠道扩展低于预期。