尚品宅配：稳步推进第二代全屋定制，下半年增长预期提速

公司发布 2019年半年报: 期内公司实现营收 31.37亿元( +9.44%),归母净利润 1.63亿元 ( +32.38%),扣非归母净利润 1.32亿元 ( +96.49%);

其中,单 Q2营收 18.64亿元( +5.56%),归母净利润 1.86亿元 ( +18.91%),扣非净利润 1.69亿元( +29.18%)。 上半年非经常性损益 3175万元,其中理财收益 2535万元,扣非净利润的增速高于净利润增速主要是由于理财收益同比减少所致。

第二代全屋定制稳步推进, 整装云持续赋能: 分产品看, 上半年公司定制家具产品实现收入 23.14亿( +5.17%)、 配套品收入 5.1亿( +4.12%)、O2O 引流收入 0.74亿元( +15.16%)、 整装业务收入 1.54亿( +230.9%),对应的分项毛利率分别同比+0.52/ +0.42/ +6.82/ -0.82pct。 受到大环境影响,上半年公司定制及配套品的收入增速略有承压,综合 Q2增长环比 Q1小幅下滑,但整装云平台、直营城市开加盟等业务表现靓丽,预期下半年公司综合收入增长随着新业务放量、二代全屋定制门店渗透实现提速。 我们认为整装业务已经成为公司的重要增量, 下半年看好公司整装业务持续高增长:( 1) 近期推出第二代全屋定制模式,全面解决客户一站式购齐需求(橱衣柜体、家装主辅材、配套产品、背景墙等),预期能够有效提高公司毛坯房和二手翻新房客户的转化率,同时带动客单值的增长;( 2) 期内整装云平台持续发展, HOMKOO 整装云会员数量已经达到 1663家,较 18年末增加 463家;( 3)上半年自营整装交付数合计达到 708个, 较去年同期增长 177个。

直营城市拓展加盟店贡献增量,渠道持续下沉: 报告期内, 公司实现加盟收入约 16.95亿元,同比增长约 8.31%;综合来看, 公司期内实现客户数 19.1万, 客单值达 1.64万元(较 18A 的 1.57万提升)。( 1)加盟渠道: 渠道结构来看, 一二线加盟收入占比 33%、 三线及以下占比 67%;

期末门店数达 2268家(较年初+168家), 新增店面中一二线占比 22%、三线及以下占比 78%,进一步下沉网络至四五线城市;( 2)直营渠道:

期末门店数 94家(较期初-7家),期内公司持续推进直营城市开设加盟店的模式, 表现较好,目前自营城市中的加盟店已达 137家( 较期初+59家, Q1/Q2分别+18/+4家), 由于直营城市分摊部分中后台费用支持城市内加盟渠道拓展,该类模式拉动了公司在相应直营城市的份额提升(预期零售口径同比+16%)。 此外,期内公司持续创新 O2O 营销模式,打造亿级短视频矩阵,视频粉丝突破 1亿。 19上半年, 天猫渠道的尚品宅配品牌线上成交额达成 3.85亿( 618期间 1.44亿),维意定制品牌成交额达 1.25亿( 618期间 4000万)。

毛利率小幅下滑,费用管控能力提升: 报告期内公司毛利率 43.01%(同比-0.34pct),主要由于报告期内公司加大加盟店开店力度、加盟收入占比提升所致。公司期间费用率合计 37.04% ( -2.45pct),其中销售费用率 30.14%( -0.68pct), 管理费用率 6.93%( -1.71pct),财务费用率-0.04%,主要系利息支出减少。综合来看,公司销售净利率 5.2%( +0.89pct)。

营运能力小幅下降,现金流承压: 报告期内公司经营性现金流-1.83亿元(去年同期为 1.18亿元),主要由于报告期内购买商品、接受劳务支付的现金及支付职工薪酬增加所致。期末账上预收款 11.48亿(较期初-1.22亿);应收账款 0.6亿元( 较期初+159%),应收账款周转天数较期初增长 1.67天至 2.38天,主要由于报告期内工程单业务增长及加盟商授信增加所致;存货 6.05亿元( 较期初+0.4亿元),主要系销售业绩增长及新业务拓展,存货周转天数较期初增长 12.45天至 58.93天。

创新基因深耕,看好长期发展: 公司作为全屋定制领域领军企业,凭借优秀的软件技术及信息建设打造了突出的线上引流能力、前中后台对接实现高效率生产、优异的前端设计和服务能力,并率先探索整装平台赋能行业,并进一步抢占流量入口。 我们认为, 公司优秀的互联网创新基因是发展的重要根基,持续护航公司的长期成长。线下渠道拓展方面, 公司直营城市开拓加盟渠道吸纳增量份额, 且聚焦符合当前消费趋势的购物中心店, 长期看好公司发展。

盈利预测与投资评级:我们预计公司 19-21年实现营收 77.11亿/92.32/111.02亿,同比增长 16.0%、19.7%、20.3%,归母净利 /6.23亿/7.69亿 /9.55亿,同比增长 30.6%/23.4%/24.2%,当前股价对应 19-21年 PE 分别29.19X/23.65X/19.04X,维持“买入”评级。

风险提示: 房地产调控超预期,渠道拓展不达预期