中国国旅：19年上半年业绩符合预期，免税业务增长稳健

整体业绩符合预期。19年上半年实现营业总收入243.44亿元(+15.46%),实现归属净利32.79亿元(+70.87%),扣非净利25.00亿元(+30.86%),非经常性损益主要包括Q1国旅总社投资收益9.05亿(税前,税后约6.78亿)。Q2单季营收106.53亿元(-12.94%),归母净利9.73亿元(+28.21%),扣非净利9.10亿元(+20.85%)。

国旅总社出表影响Q2收入增速,免税业务增长良好。同时剔除18H1和19H1国旅总社的收入后,预计上半年免税业务收入增速约52%,(Q2单季约17%),其中包含日上上海于2018年3月并表的影响。日上上海18H1并表收入39.20亿元(3-6月业绩均确认于18Q2),19年Q1日上上海收入约39亿左右,假设日上上海3月收入约10亿元,仅剔除18Q1和19Q1日上上海的收入后,预计上半年免税收入内生增速约35.44%(Q2单季约32%)。

预计Q2单季利润增长稳健。18H1国旅总社净利润0.3亿,日上上海并表利润2.15亿元,假设国旅总社18Q1和18Q2净利率相同、日上上海3月净利润0.55亿(计入Q2),同口径测算下(扣非增速基础上剔除国旅总社和日上上海3月业绩),Q2免税业务(含日上上海)利润增速约34%,高于同口径收入增速,考虑到浦东T2和虹桥免税店19年开始采用新扣点率,预计利润增速较高与新增海免采购利润、汇率影响缓解、采购毛利率提升、香港机场店有望扭亏等因素有关。

盈利预测:坚定看好政策引导消费回流对免税龙头的长期利好。看好公司短期受益于海免注入、市内免税店开业带来的业绩增量;预计中长期有望受益于海口国际免税城对离岛免税的扩容,以及国人市内免税店政策进一步开放打开的空间。假设大兴机场于20年开始贡献业绩,不考虑海免注入以及市内免税店带来的业绩增厚,预计19-20年归母净利增速为46.7%、4.1%、20.3%,对应PE为39、37、31倍;剔除国旅总社的影响后增速约为23%、22%、20%,对应PE为46、37、31倍。

风险提示:宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。