柳药股份:业绩符合预期,零售&工业业务增长后劲充足

毛利率和费用率均上升:公司毛利率为10.76%(+1.15pp),三大业务线毛利率均上升,批发业务毛利率为8.11%(+0.26pp),毛利率提升原因是代理级别提高,进货成本降低;零售业务毛利率为26.40%(+1.46pp),毛利率提升原因是品种结构优化,高毛利产品增加;工业业务毛利率为43.39%(+21.11pp),毛利率提升原因是仙茱中药销售规模扩大,以及收购万通制药所致。销售费用率为2.39%(+0.35pp),管理费用率为1.97%(+0.31pp),销售管理费用增加的主要原因是公司经营规模扩大以及零售药店增加较多所致,财务费用率为0.54%(+0.39pp),主要原因是贷款规模扩大。

新标执行&两票制推动批发业务实现较高速度增长:批发业务收入102亿元(+20%),实现较高增速的主要原因是新标执行以及两票制后集中度提高。分区域增速来看,公司整体业务除去柳州和南宁以外的其他区域增速高达30%,南宁地区增速25%,这基本也反应了批发业务的各地增速,三四线城市的增速高于核心市场。零售药店快速扩张,业绩大幅增加:药品零售业务实现收入13.1亿元(+50.5%),门店数量达到443家,同比增加173家,其中283家为医保定点药店。公司门店覆盖了广西14个核心城市,在全国零售药店中名列第27名。公司采取收购和自开店相结合的方式,全力推进门店扩张,全年自建门店突破100家,证实了公司大规模开店的能力。

并购万通制药,工业板块增长潜力充足:工业板块实现收入1.63亿元(+238.6%),万通于第四季度并表,预计并表收入约5000多万。扣除万通并表收入,仙茱中药的收入约1.1亿,同比实现翻倍增长。万通主要产品复方金钱草颗粒用于治疗尿路结石,该产品竞争格局良好,在全国成长空间大。仙茱、万通、再加上即将推出产品的仙晟,工业板块未来发展潜力充足。

维持“推荐”评级:公司是广西省内医药商业龙头企业,积极向零售、器械业务、上游工业延伸,取得较好成效。批发业务的二三线市场、零售业务、工业板块业务均具有较大潜力。由于2019年两票制的有利影响减少,因此略微下调盈利预期,预计公司2019-2021年EPS分别为2.46元、2.94元、3.62元(原预测公司2019年和2020年EPS分别为2.49元、3.06元),对应PE分别为12/10/8X,维持“推荐”评级。

风险提示

1)政策风险

最近几年是医药行业政策执行大年,且各省份执行力度不一,如果广西省出台政策进一步降低药占比,或者出台打压药价的措施,则对流通企业有负面影响。

2)新业务增长不及预期

公司在多项新业务包括器械耗材、工业、零售等大力推进,目前增长势头良好,我们给予了较高预期,如果业务扩张过程遇到阻力,则会导致进度不及预期。

3)市场竞争加剧的风险

除了公司,在广西省内尚有国药一致、九州通等竞争对手,倘若行业整合度加大,省内竞争将可能进一步加剧。