劲嘉股份深度报告:新视角、新思考,把握三大预期差

把握三大核心预期差,布局新型烟草的投资机会。我们认为卷烟及新型烟草行业存在三大预期差。其一、9月卷烟产量增速下滑实则为阶段性调控措施,在卷烟低库存之下,后续增长暂无承压因素。其二、利税收入增速高于销量增速,实则有利于卷烟产品的提价提档,从而有利于烟标龙头企业市占率的提升。其三、在控烟大趋势及卷烟销量增长疲弱的趋势之下,保利税目标的实现将加速推动新型烟草的试点推广及发展。并且,结合菲莫国际IQOS的诞生发展历程来看,我们认为新型烟草的快速放量是传统烟草增长乏力之后发展的必然,因为随着控烟减害意识的提升,会出现部分传统卷烟烟民向加热不燃烧的转化。且加热不燃烧具有高税率高单价的优势,一定程度上可以对冲传统卷烟销量下滑所带来的影响,最终在控烟减害的趋势之下,实现收入增速的稳步提升。当前,国内因传统卷烟的销量仍保持正增长,因此我们推测其可能为国家烟草总局推广动力不足的原因。但控烟趋势不可逆,并且全球大多数相对发达的国家或地区卷烟销量已呈现负增长的态势,由此可预期,当前国内中烟公司加大对新型烟草的投入研发,也正为顺应行业发展趋势之举。

公司烟标主业持续复苏且彩盒放量优势突出。2018前三季度公司实现营业总收入23.77亿元,同比增长了13.21%;同期实现归母净利润5.46亿元,同比增长了25.28%;对应扣非后归母净利润为1.60亿元,同比增长了21.55%。对应前三季度的收入拆分情况如下:2018Q1-Q3烟标收入为18.60亿元,同比增长了9.12%;镭射包装材料收入为4.64亿元,同比增长了15.42%;彩盒实现收入为2.69亿元,同比增长了76.26%;其他主营业务收入为2.31亿元,同比增长了8.96%。就收入拆分情况而言,2018年以来,彩盒放量势头显著。就彩盒的细分品类来看,2018Q1-Q3精品烟盒的收入1.74亿元,同比增长了92.62%;3C产品实现收入为4200万元,同比下滑了2.14%;酒盒收入为2774万元,同比增长了68.84%。3C产品收入增速下滑的原因主要为公司主动对低毛利率的VIVO手机盒包装业务做了相应的调整。总体而言,烟标增长势头稳健,彩盒放量优势显著。 公司彩盒业务高速增长,贵州申仁未来有望助力酒包放量。2018Q1-Q3精品烟盒业务实现收入1.74亿元,同比增长了92.61%。主要得益于公司自2017年切入精品烟盒领域以来,成功开拓了“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”、“云烟(大重九)”等知名客户的精品彩盒包装业务。就酒包业务而言,前三季度实现收入2774万元,其中今世缘及洋河贡献收入2275万元,茅台系列约340万元,同比增长了68.84%。公司于2017年底与茅台技开司签署战略合作协议,增资并收购了申仁包装40.6%的股权,以期优先获得茅台技开司及子公司的酒包业务,从而打开酒包的市场空间。但目前由于申仁工厂尚处于产能更新阶段,利润贡献尚少。未来随着技术改进的完成以及产能的陆续投放,申仁在茅台集团的包装贡献中的收入占比有望大幅提升。此外,公司已打通今世缘、洋河等客户并取得了劲牌、红星二锅头、江小白等白酒客户的供应商资格。3C业务方面,2018前三季度公司实现营业收入4200万元,其中电子烟包装贡献收入2600万元,主要得益于麦克韦尔、英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际供应商资格的取得。而手机盒包装贡献收入1425万元,同比有所下滑,主要为对VIVO等低毛利率客户的调整所致。由此可见,公司在烟标主业保底,大包装业务稳步放量的趋势之下,有望实现收入的稳定增长。

积极布局电子烟产业链,未来有望共享新型烟草的市场份额。根据世界烟草发展报告显示,2017 年全球新型烟草消费者约3,500万,销售额约120 亿美元,较2016 年的销售额100 亿美元增长约20%。2017 年,加热不燃烧烟草制品销售额约50 亿美元,预计至2021 年将超过150 亿美元,约占新型烟草制品总销售额的45%。再对应当前IQOS在日本的大热以及市占率的加速提升,我们认为加热不燃烧新型烟草制品的成长轨迹已基本显现,且未来有望继续加速。并且国家烟草总局在此前新型烟草制品发展座谈会上也提出要积极稳妥地推进新型烟草制品的发展,释放积极信号。今年公司也公告了与小米产业链公司米物科技、云南中烟成立合资子公司,共同研发新型烟草产品。因公司为国内烟标龙头,与国内大多数烟草公司均保持稳定合作的关系,未来随着国内新型烟草市场的逐步打开,公司有望分一杯羹。且我们认为,未来加热不燃烧新型烟草制品大概率会成为一个高毛利率的新产品,从而对传统卷烟形成部分替代。

盈利预测和投资评级:我们认为,在传统卷烟低库存驱动以及卷烟产品结构升级加速推动的趋势之下,2019年烟标主业仍将保持稳定增长。此外,彩盒业务在精品烟盒、酒包、3C以及电子烟烟具包装陆续放量的情况之下,有望保持加速增长的势头。并且,公司在新型烟草领域已和云南中烟、小米生态链企业米物科技成立了合资子公司,未来将享受新型烟草放开之后的市场红利。我们预计2018-2020年对应的EPS分别为0.48元、0.57元和0.68元,对应的PE分别为16.45倍、13.80倍和11.68倍。因此,维持“买入”评级。

风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、三产剥离不及预期、新业务拓展不及预期、新型烟草政策不及预期、彩盒业务低于预期、公司与菲莫国际并不具有完全可比性,相关资料仅供参考。