益丰药房:药店布局继续,收入高速增长

药店布局继续,收入高速增长。公司2018年前三季度营业收入约为47亿元,同比增速约为40%。其中零售业务约为44亿元,同比增长约为36%;批发业务约为0.9亿元,同比增速约为37.8%。从区域上来看,中南、华东地区收入分别约为23.8亿元、20.1亿元,同比增速分别约为30.8%、35.4%。收入快速增长主要是公司加快了对零售药店的布局,截至9月30日公司药店数量为3242家,同比增加约70%;且在Q3完进行石家庄新兴药房收购,实现对华北地区的战略布局。公司期间内扣非净利润约为2.9亿元,同比增速约为33%,低于收入增速约7个百分点,具体点评如下:1)公司毛利率约为40.5%,同比提升约0.2个百分点,基本持平;2)期间费用率约为31.4%,同比提升约0.8个百分点,其中销售费用率基本持平,管理费用率下降约0.4个百分点,财务费用同比增加近0.4亿元。单季度来看,2018Q3营业收入、扣非净利润分别约为16.7亿元、0.8亿元,同比增速分别约为42%、24%。其中收入增速加快,主要和公司持续开店以及外延策略有关;净利润增速放缓,主要是公司新开门店持续增加费用投入所致。

零售药店行业景气度高,公司门店布局规划加速完成。1)截止2018年9月30日,公司在湖南、湖北、上海、河北等九省共开设了3242家连锁门店,前三季度净增门店1183家,其中,新开门店404家(含新增加盟店50家),收购门店813家,关闭34家。由于公司采取精细化管理,新门店放量速度快,我们预计在新店营业后12个月实现盈亏平衡,盈亏平衡后,第一年销量增速为25%左右,第二年销量增速为15%左右,第三年销量增速为10%左右。公司2016-2018年完成新建/并购门店“双1000家”目标已经完成,预计公司当前业绩增速或将持续;2)近年药店行业增速在8-9%,随着处方外流的启动,行业增速有望提升至10%以上。同时,两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行,将加速药店行业的整合速度,对龙头公司形成利好。认为公司作为行业龙头,将充分享受行业成长带来的红利;3)公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针,随着区域话语权的加大,上游议价能力提升,尤其是通过品牌合作,对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升,盈利能力尚有提升空间,同时,随着公司的规模扩大,品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。

盈利预测与评级。我们预计2018-2020年EPS分别为1.25元、1.67元、2.24元,对应PE分别为36倍、27倍、20倍,药品零售行业在处方外流、消费升级背景下景气度上升,公司管理运营能力优异,业绩确定性强,具备估值切换空间,维持“增持”评级。

风险提示:新店扩张不及预期风险,并购门店整合不及预期风险。