2019年环保公用行业年度策略报告:工程承压,运营雄起

复盘环保行业,增长&质量必须兼顾。环保板块独立行情较少,多数情况跟随大盘走势,2007年至今共出现一次走强行情和一次走弱行情。2012年12月环保板块开始显著走强,主要是政府对环保重视度大幅提升,政策密集出台。2017年7月环保板块走弱,主要是环保流动性危机爆发,环保盈利质量下滑,经营活动产生的现金流量净额/归母净利润从2015年106.20%降至2017年的72.10%。从细分领域龙头表现看,18年碧水源、启迪桑德、三聚环保、清新环境等工程龙头大幅下跌,基本和前三季度业绩增长对应。综合来看,业绩增长及质量共同决定了环保板块未来走势。

PPP工程公司未来何去何从:PPP模式本身非常成熟,但短期会使公司产生大量负债,不支持快速扩张。主要环保公司2017年中标PPP订单金额超过100亿元,其中水系、园林PPP项目时效性要求强,建设周期短,短期将导致现金大幅流出,因此无序扩张才是环保流动性危机爆发主要原因。目前政府先后出台各类支持政策,如债券融资支持工具、发行优先股等,短期风险基本解除。我们预计PPP工程公司将面临至少一年的阵痛调整期,区域优质运营公司将迎来扩张良机。长期来看,PPP工程公司将呈两极分化,运营能力较差的公司将面临更大的项目贷款债务危机。

借鉴海外,大型运营公司为环保终极形态:国外主流环保公司多是水务、固废运营类公司。1)规模:美国废物管理公司营收超过500亿元。国内环保运营公司规模较小,相比巨大的市场仍有较大发展空间;2)业绩:国内环保运营公司业绩更稳健;3)估值:国外环保运营公司估值通常在20倍以上,国内优秀环保运营公司估值已降至13倍以下;4)行情:美国环保运营公司十年长牛,国内运营公司长期调整;5)发展历程:国外环保公司的发展史就是一部并购史。借鉴海外,内生稳健增长叠加外延并购对国内环保运营公司是一个较好的选择。综合来看,目前国内水务、固废运营类公司业绩增长稳健,估值较低,投资价值较高。

优质运营资产将是环保长期投资方向:1)水务运营:污水处理提标改造至少1000亿市场空间,提标改造的加速推进核心是驱动污水处理结算价格上升。另外,我国省会城市平均供水价格从2014年12月的2.06元/吨一直维持至现在,已进入涨价周期;2)垃圾焚烧运营:根据规划,未来两年我国垃圾焚烧仍将保持20%以上的增长。行业内公司多数已投运较多垃圾焚烧发电项目,可产生充足现金,在建项目仍有一定体量,确保公司稳健增长,建议重点配置。

投资建议:短期环保流动性风险基本解除,但PPP工程公司需经历至少一年的阵痛调整期,对行业整体利润增速可能产生影响,且行业分化加剧,基于此,维持行业“中性”评级。建议配置优质运营资产:1)水务运营:国祯环保、洪城水业、北控水务集团;2)垃圾焚烧运营:瀚蓝环境、伟明环保;3)供热运营:联美控股。