中国汽研深度报告:国六催化,新一轮成长正开启

核心资产是为车企提供高壁垒的技术服务。

2008-2017年技术服净利占比从88%提升至100%,已成为公司核心资产。技术服务的盈利结构经估算:50%强制性检测,30%研发性检测,20%研究咨询。检测中心需严格资质认证且资金&人才密集型,壁垒高。

为何2014年以来业绩低于预期?业绩复合增速从45.8%(2008-2013年)下降至-2.9%(2013-2017年)原因:1)“商用车公告数量减少+油耗项目整改+折旧大幅增加”导致技术服务业务增长放缓,复合增速从42.6%下降至3.7%。2)产业化业务下滑至亏损100万元。

为何2019-2020年业绩中枢能到25%?1)2011-2018Q3复盘发现,新车公告数量领先检测业务业绩约2个季度。“国六实施+新能源新车型密集上市”将带来2019-2020年新车公告数量快速增长,且单车收费大幅增长,检测业务将量价齐升。2)汽车风洞业务明年开始投产,预计2019-2020年贡献收入0.6亿元,1亿元。3)检测业务转固已经完毕且产能利用率持续提升,风洞业务新增每年折旧2800万元影响有限,毛利率预计能稳中小升。4)引入职业经理人模式,降本增效,产业化业务预计能够盈亏平衡。

公司长期发展空间有多大?两种测算方法说明车企研发外包规模2025年可达到300亿元。凭借“平台机制好于同行+汽车风洞及智能网联布局超前+商用车及自主乘用车客户夯实且积极拓展合资品牌”三大优势,公司营收2025年可达27.6亿元,复合增速14%。

盈利预测及投资建议。

预计2018-2020年EPS分别为0.41/0.52/0.65元,对应PE分别为17.12/13.25/10.75倍。考虑公司核心竞争力及未来业绩增长可持续性,合理PE可达到20-25倍,对应2019年净利润,市值可达到100-125亿元(2018年12月7日收盘价对应市值67.33亿元),首次覆盖,给与“买入”评级。