精锻科技公司深度报告:稀缺高端产能,成长空间打开

公司是中国乘用车精锻齿轮行业的杰出龙头企业,深耕二十余载,构筑深厚护城河。公司专注于精锻行业20余年,有深厚技术积淀,为中国精锻行业标准制定者之一,曾获得国家科技进步奖二等奖、国家技术发明奖二等奖、中国机械工业科学技术奖一等奖等,省级奖项不胜枚举。与国内对手相比,公司具有明显的技术优势、规模优势和客户优势。从现有产能、固定资产规模、年产值、公司人数等多个维度考量,精锻科技大幅超越竞争对手。公司绝大部分收入来自合资和外资客户(2017年公司95%的收入来自合资外资客户),客户结构非常好。与国外对手相比,公司具有成本优势和快速响应优势。公司2014年以来毛利率都稳定在40%左右,净利率稳定在20%左右,显著高于国际巨头武藏精密。

公司受益于核心客户大众的DCT 变速器扩产,同时也受益于一汽大众的新车周期。从产品终端配套车企收入占比来看,公司40%左右的收入来自大众,占比最高,而大众为降低成本,DCT 变速器加速国产化,大众大连变速器厂目前产能100万台,规划产能140万台,大众天津变速器厂(含奥迪)目前产能144万台, 规划产能248万台。同时,一汽大众在2018年下半年开始进入新车周期,18年下半年推出2款全新的SUV(探歌+探岳),19年会推出3款全新的SUV,宝来、速腾、高尔夫、迈腾、CC等轿车在18-19年集中换代。

差速器锥齿轮业务往总成化发展,差速器总成单车配套价值量较大,该业务获得更大成长空间。公司的差速器锥齿轮国内市占率超过30%,全球市占率超过10%,客户基础雄厚。在巨大的客户基盘的基础上,公司努力推进差速器总成业务。一套差速器齿轮的价格在60-100元,而一个差速器总成价格在200-300元,单车配套价值量有3倍左右的大幅跃升。18年公司差速器总成销量已经有10-20万套,随着天津工厂差速器总成40万套产能投产,公司的差速器总成业务将再上新台阶。

结合齿业务受益于中国DCT 渗透率的快速提升,同时自主品牌DCT 集中大规模量产,也为公司带来新的增量市场。目前中国乘用车自动变速箱渗透率快速提升,其中DCT 提升速度最快。而公司给DCT 配套产品的收入占比在35-40%,占比最大,公司受益显著。同时,长城、吉利等自主车企的DCT 大规模量产,也为公司带来新的增量市场。17年长城和吉利的DCT 陆续投产,规划产能都高达100万台,上汽变也有计划将产能从47.5万台提升至87.5万台。

公司产品品类横向拓展,单车配套价值量大幅提升,市场空间随之大幅提升。之前公司主要加工差速器锥齿轮,现在已经将产品拓展至变速箱结合齿、变速器轴、齿圈等,还向新能源零部件拓展,例如电机轴、铝合金涡盘等,还通过并购介入VVT 市场。差速器锥齿轮单车配套价值量在60-100元之间,现在公司众多品类产品的单车配套价值量之和在1000元以上。并且公司产品种类的扩张是紧密围绕着公司的精密锻造能力进行的,是公司优秀的精锻制造能力在不同产品上的应用而已。我们认为公司在差速器锥齿轮和结合齿业务上的成功可以复制到其他品类上,公司未来成长空间大幅提升。

公司新产能将陆续投放,产能瓶颈解决,后续成长值得期待。2015年至今公司产能始终处于饱和状态,订单完成率一直在80%以下。产能瓶颈是公司成长的重要阻力,但是公司在积极布局新产能,建设本部第四厂区来生产电机轴和铝合金涡盘等,在天津新建工厂服务北方客户,在宁波收购宁波诺依克并帮其扩产,19-20年这些新产能将陆续投产。

投资建议:公司技术领先,客户优质,产品盈利能力优异,供不应求,显著受益于大众DCT 扩产和一汽大众新车周期,锥齿轮业务往总成化发展,结合齿受益于DCT 渗透率的快速提升和自主品牌DCT 集中大规模量产,产品品类持续拓展,市场空间打开,新产能即将陆续投放。保守预计公司2018-2020年总营收依次为13.

12、15.59、18.77亿元,增速依次为16.21%、18.80%、20.45%,2018-2020年归母净利润依次为3.19、3.80、4.57亿元,增速依次为27.51%、19.24%、20.17%,当前市值51.23亿元,对应PE 依次为16.07、13.48、11.22倍,维持“推荐”评级。

风险提示:①新产能投产进度不及预期;②汽车行业超预期下行;