鲁商置业:周转稍弱于预期,移出强力买入名单;仍看好其长期价值,维持买入评级

调整理由

我们将鲁商置业移出强力买入名单,因为我们认为首开股份(强力买入)的风险回报更佳。我们仍维持买入评级,因为我们仍看好其在山东省的有利地位以及未来几年可能好于同业的强劲盈利增长前景。我们将12个月目标价格下调6.5%至人民币8.23元,隐含20%的上行空间(仍较我们2012年底预期净资产价值折让30%),主要是因为资产周转速度缓于预期;以及75%的新盘集中在下半年推出,这将对执行要求较高,因此我们也将可能的执行风险反映在最新销售预测中。自我们于2012年3月8日将鲁商置业加入强力买入名单以来,该股上涨了3.6%,而同期沪深300指数上涨了0.2%。过去12个月该股下跌了8.1%,而股指跌幅为10.6%。

当前观点

我们将2012年合同销售额预测小幅调整3%至人民币63亿元,同比持平。主要逻辑是:1)人民币120亿-130亿元的可售项目资源仍较为充足;2)去化率预计为56%,略低于去年的63%;3)因新盘过于集中在下半年,我们假设10%的货量难以在今年推出。我们将2012-14年每股盈利预测下调38%/27%/13%以计入项目交付慢于预期和利润率小幅调整的影响。然而我们预计2012-14年每股盈利年均复合增速为26%,将高于同业的8%。

长期而言,我们仍看好鲁商置业在山东市场进一步扩张的巨大潜力,尤其是与鲁商集团旗下在当地占龙头地位的零售及其他酒店业务的潜在协同效应。此外,我们看到鲁商集团近期也对地产业务有所调整,尤其明确将未来的房地产资源集中在鲁商置业旗下。然而,我们认为执行方面的改善是公司充分利用在山东市场的先行优势而发展壮大成为当地领先开发商的先决条件。

鲁商置业当前股价较我们2012年底预期净资产价值人民币11.8元折让41%,对应16.0倍的2012年预期市盈率(2012-14年预期每股盈利年均复合增速为26%),而我们研究范围内A股开发商的平均折让幅度和市盈率分别为41%/11.3倍(2012-14年预期每股盈利年均复合增速为8%)。

主要风险:1)合同销售表现弱于预期;2)房地产市场政策意外进一步收紧。