滨江集团:望2013之梅,能否解2011之渴

投资要点:

可结转资源丰富,业绩锁定性强。公司以强锁定性著称于资本市场,预收账款从2008年的40亿元迅速增加到目前的160亿元。每股预收账款12.24亿元,居行业较高水平,业绩锁定性强。

产品线初现端倪,具有可复制性。公司产品定位于中高端产品,产品线主要分为A+产品线、A产品线、B+产品线、B产品线和C 产品线等五类产品线。产品线的设臵体现了滨江集团的朴素哲学,以产品为中心的理念贯穿始终。随着产品线雏形基本打造完成,公司产品可复制性将上一个台阶。

核心竞争力扎实,启动品牌输出。公司深耕杭州房地产市场,市场占有率维持在10%及以上,在杭州市场的品牌知名度较高。公司核心竞争力逐步形成, 并开始尝试合作,甚至于代建方式进行品牌输出。目前,公司代建项目4个, 代建面积约58 万平方米,管理费2.72 亿元。虽然代建没有独立开发那样能够创造巨额的营业收入,但是由于代建成本较低,毛利率非常可观。

2013年将成为公司业绩拐点。2011年公司结转重头是万家新城一期,预计结转面积14.8万平方米,结转收入35.31亿元,在一定程度上保障了公司业绩。2012年公司可供结转的资源恢复性增加,万家星城二三期成为结转主力,杭州之外的项目发力,助力全年业绩。预计2012年结转面积59.2万平方米,结转收入88.67亿元,结转收入在经历了2011年下降后恢复性增长。2013年在杭州主力项目业绩的释放带动下公司结转收入再次大幅增长,业绩拐点出现。预计2013年结转面积达到64.5万平方米,结转收入167.74亿元,分别同比增长8.96%和89.17%。

给予公司“增持”评级,目标价11.50元。销售类的房地产业务GAV合计201.78亿元;持有类房地产业务的GAV约为6.00亿元;两类房地产业务合计GAV为208.36亿元。扣除净负债26.57亿元,公司的NAV为181.21亿元,每股NAV为13.40元,对应2011年8月19日的收盘价9.55元有28.73%的折价。公司2011-2013年EPS分别为0.59元、1.00元和1.94元,对应2011年8月19日收盘价的PE分别为16.12 倍、9.56 倍和4.93 倍。公司2011-2013年的每股净资产分别为3.70元、4.7元和6.64元,对应2011年8月19日收盘价的PB分别为2.58倍、2.93倍和1.44倍。结合公司基本面的状况,参照地产公司估值,下调公司评级至“增持”评级,6-12 个月目标价11.5 元。

重点关注事项:房地产政策的不确定性。