中顺洁柔:Q3表现优于同行,产品创新、渠道深耕,市场份额持续提升

公司发布18年三季报:Q1-Q3实现营收40.81亿(+21.74%),归母净利3.13亿(+26.85%),扣非净利2.87亿(+24.32%)。其中Q3单季实现营收14.95亿(+21.65%),归母净利1.13亿(+25.31%),扣非净利0.97亿(+13.68%),非经常性损益0.16亿元(去年同期0.05亿),主要系会计政策变更导致部分财务收入计入非经以及政府补助(期内政府补助0.26亿,去年同期0.16亿)增加所致。公司预计全年实现归母净利4.01-4.54亿元,同增15%-30%;单Q4预计实现归母净利0.88-1.41亿元,同比变动-14%至38%。

产品优化叠加渠道下沉,收入增长维持活力。产品提价落实叠加空白市场渗透,公司单Q3维持了21.65%的高收入增速,表现优于同行(根据维达公告,维达单Q3收入增速1.4%)。价格方面,由于17下半年起上游原料价格大幅上行,洁柔通过直接上调产品单价(自去年10月起三次提价幅度高于同行)、优化产品结构(高毛利Face/ Lotion/自然木的推广力度加强)对冲成本涨价,预计提价贡献对洁柔单Q3销售贡献约10%。销量方面,公司一方面进行空白区域下沉(截至17年公司产品仅覆盖全国1200多个县市,半数县级以上的城市尚有开拓空间)、增加电商销售投入(预计前三季度电商增速约20%),一方面依赖于精细化的团队管理和充分的渠道激励、保障市场扩张具有活力,预计期内销量增速贡献12%的收入增长。此外值得注意的是,洁柔持续丰富品类矩阵,已于18年7月发布高毛利新品“新棉初白”,卡位个人护理优质赛道。 浆价及汇率拖累,毛利率略有承压。Q1-Q3洁柔实现毛利率35.28%(较去年同期下滑0.48pct),其中Q3单季度毛利率为33.18%(同比下滑1.9pct),预计系上游纸浆价格走高叠加人民币贬值所致。木浆原料占比生活用纸成本的约60%,17年7月以来我国针叶浆、阔叶浆的进口平均价分别上涨36.59%、20.10%,叠加人民币兑美元汇率由6.3贬至6.9+,虽然公司报表盈利水平受到压制,但相较同行仍然较优(根据维达公告,维达单Q3毛利率同减2.9pct)。前三季度公司期间费用率25.54%,较同期-0.88pct。其中销售费用率18.82%,较同期减少1.17pct,费用投放规模效益渐显;管理+研发费用率5.62%,较同期增加0.2pct;财务费用率1.10%,较同期增0.09pct,系利息支出增加所致。综合来看Q1-Q3公司归母净利率7.67%,较同期增0.31pct。

存货周转加快,经营性现金流向好。截至期末公司应收账款7.08亿,较18H1增加1.42亿,周转天数较去年同期减少1.91天至43.22天,预计系销售规模扩大所致,周转效率良好;应付账款及票据3.8亿维持高位,较18H1减少0.59亿,预计系应付材料款减少所致;公司期末的存货达9.86亿,较年初增加4.39亿元,主要系公司提前补充原材料增加纸浆库存所致;预收款0.37亿较年初减少幅度较为有限。前三季度,公司的经营性现金流净额-0.42亿元(同比减少4.08亿元),预计系本期买入木浆原料较多导致现金流承压(公司存货较年初增加4.39亿),单三季度公司的经营性现金流净额环比18H1增加2.63亿元改善明显,纸浆价格趋势向下的大背景下预计原料库存较中期也有所下降。

生活用纸持续扩容,看好公司多方位发力。我国生活用纸行业增长稳健,09-17年市场规模由453.7亿元增长至1106.4亿元,CAGR达11.79%;目前人均用纸仅6.5千克,对应欧美发达国家人均用纸25-28千克,行业具有扩容基础。随着纸浆价格上涨生活用纸行业盈利承压,洁柔凭借在产品创新、渠道建设、品牌推广等多方位的优势,提价落实顺利且市场份额维持提升,业绩有望稳健增长。公司湖北基地于18年3月启动建设,一期现已新增产能10万吨(17年底公司总产能65万吨),四川中顺基地5万吨新增产能也预计将于19年下半年投产,产能的持续扩张有效奠基公司的收入增长。

盈利预测与投资评级:我们预计18-20年,公司营业收入分别为56.2亿元、68.1亿元和83.1亿元,同比增速分别为21.1%、21.3%和21.9%;归母净利润分别为4.2亿元、5.4亿元和6.8亿元,同比增速分别为21.0%、27.3%和26.7%。当前股价对应18-20年PE分别为22.4X、17.6X和13.9X,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格持续大幅上涨,新产品拓展不达预期。