金风科技季报点评:风机制造业务承压,风电场运营持续向好

事件:

公司发布2018年第三季度报告。2018年前三季度,公司实现营业收入178.16亿元,同比增长4.76%;归属于母公司股东净利润24.19亿元,同比增长5.35%;扣除非经常性损益的归母净利润23.01亿元,同比增长7.30%;基本每股收益0.6653元/股,同比增长5.49%。

其中,第三季度公司实现营业收入67.86亿元,同比下降5.32%,归属于母公司股东净利润8.89亿元,同比下降23.57%,扣除非经常性损益的归母净利润8.76亿元,同比下降16.71%。

点评:

风机制造行业绝对龙头,深耕产业树立坚固资金、技术和人才壁垒。公司是国内最早进入风力发电设备制造领域的企业之一。2017年新增装机和累计装机两项指标市占率为27%和22%,遥遥领先第二梯队;全球新增和累计装机市占率为10%和8%,位列第3和第5;出口海外新增和累计装机市占率为62%和51%,是行业绝对龙头。公司通过收购德国Vensys掌握直驱风机核心科技;以领先于行业的研发投入和薪酬水平树立坚固技术和人才壁垒;公司产品定价高,质量好,为公司带来更高营运能力;风电场开发为公司带来稳定现金流;A+H上市为公司带来广阔融资渠道,使得公司现金流与资产负债率等指标明显优于同行。

风机价格承压致毛利率下滑,订单数量持续创新高。前三季度,公司整体毛利率为29.55%,同比下降0.63ppt,其中三季度单季毛利率26.89%,同比下降0.5ppt,环比下降1.68ppt。我们认为公司三季度业绩下滑主要由于风机制造业务承压所致。前三季度期间费用率15.57%,同比下降3.55ppt,其中销售费用率和管理费用率分别下降1.10和3.34ppt,由于借款余额增加,财务费用率同比增长0.9ppt。未来看,公司在手订单持续创新高,截至2018Q3,公司拥有在手外部风机订单18.2GW,同比增长18.4%,其中已签合同订单13GW,同比增长35%。为满足订单交付需求导致材料采购预付款增加及存货增加,截至2018Q3公司预付款项和存货分别比2017年底增长201%和33%,四季度订单交付情况值得关注。

风电景气度持续回升,风机招标价格降幅收窄。2018年前三季度,全国风电新增并网装机12.61GW,同比增长30%,其中三季度单季并网装机5.08GW,同比增长37.6%,经历8月装机同比下降后,9月装机快速回升,单月实现装机2.35GW,同比增长112%。从产品价格来看,公司2.0MW级别机组9月投标均价为3196元/KW,环比持平,近4个月降幅环比逐渐收窄;2.5MW级别机组9月投标均价为3351元/KW,环比增长0.6%。价格下降趋势得到有效控制。

弃风限电持续改善,风电场运营业务持续增长。2018年前三季度,全国风电平均利用小时数1565小时,同比增长178小时,平均弃风率7.7%,同比下降4.7ppt。从公司层面看,得益西北地区限电情况改善以及南方新增项目陆续投运,2018年前三季度公司自营风电场利用小时数1654小时,同比增长237小时,优于行业平均水平。1-9月公司新增权益并网装机容量329MW,同比增长149%,发电量5807GWh,同比增长39.7%,其中三季度发电1748GWh,同比增长92.12%,保持持续增长态势。

“两海”战略加速推进,市场空间广阔。2018年前三季度,国内海上风电新增并网装机1.02GW,规模快速增长;1-9月,国内海上风电招标3.1GW,同比增长6.9%。截至2018Q3,公司海上风电在手订单1.38GW,占外部订单的8%。海外市场来看,截至2018Q3,公司海外在手外部订单737.7MW,占外部订单的4%。此外,公司风电场权益在建容量中,海外风电场在建容量为1.39GW,占比达43%,“两海”市场空间广阔。

盈利预测及评级:我们认为虽然弃风限电改善,公司风电场运营业务持续增长,但风机价格下滑以及交付节奏变化导致风机制造业务承压,我们调整对公司盈利预测,预计公司2018-2020年分别实现营业收入308.87、381.97和447.87亿元,归母净利润34.34、39.12和47.79亿元,对应EPS分别为0.97、1.10和1.34元/股,对应11月5日收盘价(10.21元)的市盈率分别为10.6x、9.3x和7.6x,受风电行业景气度持续回升,风机招标价格降幅收窄,以及公司风电场运营业务持续向好影响,我们维持对公司“买入”评级?风险因素:政策因素导致风电建设规模及平价上网进程不及预期;直驱式风机产品质量及下游接受度风险;海上及海外市场拓展不及预期风险;大宗产品价格上涨导致原材料价格上涨风险;市场竞争加剧导致产品价格大幅下降风险。