泸州老窖:收入快速增长,盈利能力持续增强

业绩总结:公司2018年前三季度实现收入92.6亿元,同比+27%,实现归母净利润27.5 亿元,同比+38%;其中18Q3 收入28.4 亿元,同比+31%,归母净利润7.7 亿元,同比+46%,符合预期。同时预收款同比-2%至14.1 亿元,环比+29%,经营活动现金流入净额同比+1%,较上半年大幅改善。

中高档齐发力,带动收入快速增长,低档酒恢复增长。前三季度估计高档酒收入增速依然在30%以上,量增长为主要贡献,同时渠道下沉和深耕,聚焦核心市场,实施核心客户和门店政策,带动高端酒增长;国窖荟和品牌公司运营模式,渠道更趋于扁平化,利于市场管控和费用投放。中档酒增速依然高于高档酒,延续上半年的快速增长,18 年中档酒持续发力,一方面受益于高端酒价格企稳之后给予中档酒运作空间,叠加消费升级,利于中档酒的推广;另一方面, 18 年公司对于中档酒特曲系列持续加大投入,实施双品牌和线上线下运作,特曲60 大幅增长,老字号特曲也恢复30%左右增速。低档酒依然维持高个位数增长,品牌清理和聚焦战略效果明显,盈利能力显著提升。同时,Q3 空白市场增速乐观、货补有所减少,对业绩有正向贡献。

毛利率提升明显,费用率略有上升,盈利能力持续增强。前三季度毛利率提升将近5 个百分点至77%,主因:中低档酒聚焦战略和产品结构升级。估计高档酒毛利率提升不明显;18 年中低档酒继续实施聚焦战略,中档酒特曲60 放量+ 老字号特曲恢复快速增长;低档酒聚焦头曲和二曲,恢复个位数增长,同时单位成本下降,毛利率提升明显。三费率上升1 个百分点至26%,主要为销售费用率增加超过2 个百分点,国窖持续投入、中档酒特别是老字号特曲市场投放加大,广告费和市场推广费均大幅增加。前三季度净利率提升2.3 百分点至30.4%,盈利能力持续增强。

行业面临压力,看好公司名酒基因和扎实运作能力:经济和消费下行+竞争加剧,白酒行业增速有所放缓。白酒行业经过2-3年景气上行,持续提价后,价格面临阶段性天花板;同时,量方面受名酒渠道渗透率提升、渠道补库存告一段落、费用前置争夺门店和消费者越发明显,导致竞争加剧,增速放缓态势明显。但值得重视的是,长期来看,名酒属于稀缺品,市占率持续提升是长期逻辑;同时,公司产品系列高中低较为全面,战略聚焦五大单品后,更加突出核心竞争力;结合聚焦核心市场,突破华东和华南市场,公司有望平稳度过行业调整期。

盈利预测与评级。维持2018年盈利预测不变,但基于经济增速放缓导致消费不景气和行业竞争加剧,下调2019-2020年收入分别至160亿元、187亿元;下调2019-2020年归母净利润分别至45.6亿元、56.7亿元,调整后2018-2020年EPS分别为2.51元、3.11元、3.87元,对应动态PE分别为15倍、12倍、10倍,维持“买入”评级。

风险提示:市场开拓或未达预期;高端酒价格大幅下滑风险。