转债“大时代”系列专题之十九:如何识别下修博弈机会

今年下修案例梳理 年初至今,转债市场已出现19例主动下修案例,其中江银下修两次且均成功实施,蓝思第一次提出下修未果后再度下修终告成功,唯一失败的案例是众兴菌业。

从绝对收益来看,今年下修标的在董事会决议公告次日开盘均收获上涨,相对前一日收盘的涨幅最高为骆驼的6.35%,最低为蓝标的0.21%,平均2.91%,其中超预期下修的几只转债涨幅都较为可观,例如江银、迪龙、众兴、海印、小康,涨幅均在4至5个百分点。股东大会决议公告次日开盘则涨跌不一,最高为兄弟的3.7%,最低为蓝思(第一次)的-4.65%,平均0.18%。相比股东大会日,董事会公告前后的下修博弈空间更加充分。

从相对收益来看,相比业绩基准中证转债指数,今年的下修普遍能提供不错的超额收益。以董事会决议公告日至股东大会决议公告日期间为统计区间,下修标的在目标区间的相对收益最高为9.26%(兄弟),最低为-0.7%(江南、众兴),平均可以达到4.55%。 如果我们把三季度以来下修的转债形成一篮子组合(包括成功与失败),按市值权重配置,则下修组合的表现明显跑赢中证转债指数,7月初至今累计相对收益为5.44%。

三维度识别转股价提前下修 历史上的下修转债基本都是存续期4年以上的老券,但今年与以往不同,下修标的多数是上市不满一年的新券,有些甚至尚未进入转股期。传统的下修动机是为了避免回售,因此可以通过监测回售条款触发进度来预知下修动机,相对较为简单。而今年的下修超预期提前启动,究其动机,我们可以从三个维度着手:一是观察大股东诉求,即配合大股东减持转债获取现金流的动机。二是观察公司诉求,即促转股减轻财务费用压力的动机。三是判断下修门槛,需要重点考虑股权稀释幅度。 在目前已经满足下修条款的标的中来看:大股东诉求较强的有迪龙、泰晶、水晶、长证、利欧、杭电,公司促转股减财务费用诉求较强的有时达、亚太、岩土、利欧、杭电,众兴的大股东诉求与公司诉求仍很强烈,不排除再次提出下修的可能,但迫于稀释比例较高,需观察大股东是否有积极促成股东大会投票的动作。

二维度识别银行转债下修 在衡量银行转债的下修可能性时,我们关注两个维度:一是资本充足率指标,包括核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率,二是正股市净率,由于转股价的确定有底价限制,对于银行转债一般要求不低于最近一期每股净资产,若正股股价已经破净,则转债缺乏下修空间。

目前存量银行转债均未满足下修条款,但若后续权益市场再次出现大幅调整,使银行转债平价跌至80元以下,则可关注银行转债的再度的下修博弈机会。从正股市净率看,宁行、江银、无锡、常熟尚有下修空间,光大、吴江较难下修。