周大生:成长机制卓越、蕴含超预期潜能,收购IDO期待协同

市场的普遍担忧:加盟与失控vs精细化、人性化的管理

此前市场普遍担忧:1)占极高比例的加盟门店,尤其是三四线城市门店,是否会伤害品牌;2)公司尚未广泛推广统一IT系统,不掌握终端动销数据。

我们认为,加盟商和品牌之家的关系并非对立的,在当前市场环境下,加盟商从动机上以及客观条件上,都并不会做出伤害品牌的行为,加盟商和品牌之间反而是共同壮大的过程。

主观的角度,主要基于:

1)珠宝行业复购率大幅超出市场预期,是基于口碑的生意:我们发现三四线消费者在选择门店时,会考虑1)开店时长2)门店地址及面积珠宝是靠口碑的生意,经营时间更长的老店更有优势。公司多类情景珠宝、百面美钻等品类适应顾客时尚选款需求,叠加加盟商对当地消费人群的偏好选款等因素,多数门店重复购物超过40%。

2)珠宝门店投资额高,进入门槛极高:珠宝行业进入门槛在连锁行业是非常高的,需要非常强的专业知识以及销售能力,以及较强的资金成本,首次铺货金额基本都以几百万起步,加盟商在开店时初期投入非常大,以次充好得不偿失。一旦发现以次充好,重罚,甚至可能被关店。

客观条件方面,周大生已经形成非常完善的监管模式,包括门店交叉督导,明访暗访,通过产品钢标、唯一条码进行产品锁定,以及严格的售后监督与客户维护渠道。

此外,我们发现,公司在精细化管理层面已经有了显著的提升,终端加盟商对此反馈良好。公司对加盟商的一系列管理还包括:辅导、培训、营运指导以及督导四个层面,细节至帮助门店进行数据分析、提升业绩、店长的培训、店员的销售培训方面,这一系列培训甚至不逊于诸多采取强管控模式的品牌。

相对于强管控品牌而言,除了选址、装修、首次铺货金额、统一零售价等硬性要求,公司给予加盟商较大的自主权,包括选款、采购周期等,这些自主权在3-5线城市显得尤为重要:区域性差异很大,往往经营经验丰富的加盟商自主选款可以取得更好的效果。此外,公司较快的新品推出速度、指定供应商模式下极快的产品发货周期(对于资金周转极为重要),都备受加盟商好评。

我们认为,高速展店意味着加盟商的认可,同时也是终端消费者的认可。

珠宝行业加盟商大多深耕多年,且同时经营多个品牌,在品牌选择上,他们会选择投资回报率更高的品牌。更高的投资回报率并不意味着最高的毛利空间,许多品牌甚至允许加盟商自主终端定价,最终影响的投资回报还是消费者的认可--更高的销售收入带动更快的周转。因此我们认为,加盟渠道的高速展店,不仅仅意味着加盟商的认可,也是消费者的认可。

不掌握终端动销数据并不意味着管理失控:对于加盟商而言,公司掌握进货数据已经足够了。加盟商补货大多采用每周小补,1-2个月一大补的节奏,最多不超过2个月会进行一次大补。加盟商大多对建立统一终端销售系统并不感到排斥,首先部分品牌已经采用,其次进货数据和动销数据对于加盟商而言并没有太大差异,最后,动销数据更利于公司对产品结构的调整,这是利于企业发展也利于加盟商的。

诚然,公司不掌握进货数据意味着1-2个月数据的滞后,这也是公司后续持续需要改善的关键点,我们也看到了改善的可能性,以及目前完善的反馈机制也在一定程度上减轻这一影响。

市场空间与天花板vs加盟商极高的展店热情

通过草根调研,我们发现在成都及周边地区大约12-15万人口足以一家周大生门店,虽然可能和客观经济条件相关,但是平均而言,每30-40万人口是足以支撑一家珠宝门店的。我们认为,公司当前门店数量翻番的额空间还是存在的。同一区域的门店加密不会对同店造成影响,反而因为密集效应使得品牌在消费者心目中认知度提升,同时提升珠宝日常消费的渗透率。

上半年净开店251家,其中加盟店/自营店分别净开248家/3家。7月净开店39家,截止7月底门店总数达到3014家。终端加盟商高度的展店热情,也体现了加盟商对品牌的乐观态度。

消费增速下滑与可选vs更高性价比的解决方案

我们认为,市场对于可选品类有些过于悲观,消费增速下行不意味着“消费降级”,同时即使“消费降级”并不意味着消费者完全不消费可选,反而是以更高性价比的方式进行消费选择。我们认为,消费增速下行对于珠宝行业的影响或许客观存在,但是公司高性价比、大众化的定位受到的冲击是最小的,同时行业过冬甚至更利于优胜劣汰,提升集中度。

1.公司客单价较低,产品均价3000元左右(周大福18年镶嵌客单均价12300港元),产品定位并不是奢侈品,而是日常消费的定位。我们认为,行业首先受到冲击的是高端定位品牌,即品牌附加值更高的品牌,部分高端品牌消费者可能会转向大众化、高性价比的品牌。

2.珠宝消费存在刚性需求场景:结婚场景的钻戒、日常佩戴需求、以及节假日礼品都是珠宝的刚性需求场景。珠宝品类每年超过5000亿的销售规模是巨大的客观存在的市场。

3.我国珠宝首饰消费市场空间巨大,行业回暖。据中宝协,2016年我国珠宝行业市场规模达5250亿元2011-2016年行业市场规模CAGR为6.68%。

4.据DeBeers集团2017年发布的《DiamodIsightReport》,2016年我国钻石首饰消费规模为97亿美元(约640亿人民币),而2006年的规模仅为31亿美元,年均复合增速高达12%。

5.钻交所口径的数据则比debeers的更为乐观:2017年全年上海钻石交易所以重量计交易总量为49258.77万克拉,同比去年增长59.30%;2017年上海钻交所钻石交易总额累计为338.467亿元,同比去年增长19.96%;2017年上海钻石交易所一般贸易项下成品钻进口量为243.42万克拉,同比去年增长32.8%;2017年上海钻石交易所一般贸易项下成品钻进口总额为159.29亿元,同比去年增长23.4%,创历史新高。

我们认为,公司主要具备以下优势:

1.灵活弹性的加盟商管理制度

和竞争对手相比,周大生管理的人性化,让加盟商有认同感。相比于其他竞争对手:

港资品牌大多采取强管控模式,高保证金、订货金,在门店日常运营、产品挑选层面相对严格;

部分中资品牌,甚至不乏有较好品牌积淀的也缺乏售后督导和持续服务,没有畅通的意见反馈机制。

2.更高的品质和优秀的设计,以及产品上新速度

公司钻石多采用国检体系,而部分地方品牌很多是地方检测;公司重视产品设计,每年新款推出频繁,并推出系列新品

3.年轻的定位以及更好的时尚感,对主力消费客群具有较强吸引力

公司目标客群以消费主流人群80-90后为主,产品定位时尚,推出五大情景珠宝;此外,公司的代言人制度对年轻消费者有较大吸引力,更易获得消费者认同。

收购恒信玺利部分股权,期待品牌协同效应

收购标的恒信玺利是中国知名珠宝品牌,于2015年7月10日在新三板挂牌,主要从事钻石珠宝首饰产品的设计研发和销售。恒信玺利旗下拥有“恒信”、“IDo”、“oohDear”和“恒信钻金殿”四个定位不同的品牌面向不同的目标市场进行销售,其中“Ido”品牌为主打品牌。恒信玺利主要产品涵盖钻石镶嵌类戒指、项链、耳饰、手链、吊坠等。2013年至2017年,恒信玺利营业收入从9.80亿元增长到16.44亿元;同期归母净利润从1.53亿元增长到2.80亿元,销售收入以及归母净利润连续五年高速增长。

截至18年6月,恒信玺利在全国共拥有641家门店。18年上半年恒信玺利实现销售收入7.16亿元,同比增长1.36%;归母净利润1.27亿元,同比增长5.99%。此次交易后,公司将以4.04亿元间接持有标的公司16.60%股权,标的公司整体估值为24.31亿元,对应2017年PE为8.66倍,PB为1.25倍,作价公允,将增厚公司业绩。

此外,我们还期待公司与标的企业在品牌建设、运营管理、研发设计等方面的协同。

公司成长机制卓越、蕴含超预期潜能,收购IDO将有望形成较好协同成长

公司2018年以来展店表现超预期,灵活的加盟商管理制度、品牌影响力、新款设计迎合市场需求等优势正在呈现加强向上趋势,此次收购恒信玺利部分股权预期将有望形成较好的协同成长,给公司带来业绩增厚。预计公司2018、2019、2020年EPS分别为1.55/1.97/2.39元,同比增长27%/27%/21%。维持对公司的“买入”评级。

风险提示

自营门店改善状况不及预期;股票解禁压力。