中信银行:资产质量依然承压

拨备计提削弱净利润增长。中信银行2018年上半年净利润达到257亿元人民币,占全年市场一致预期的57%。净利润加速增长,同比增速由一季度的6.8%进一步提升至上半年的7.1%,高于全国商业银行整体增速水平的6.4%。按季来看,中信银行二季度拨备前利润同比增长9.3%,主要由净利息收入及投资收益推动,而部分为理财业务收紧导致的净手续费佣金收入下滑所抵消。在监管引导下,不良认定趋严,导致减值拨备同比大幅增长17.9%,令单季净利润增速收窄至7.4%。

资金成本下降,净息差改善。受惠于二季度下行的同业市场利率,我们测算中信银行的净息差环比回升4个基点,至1.91%。公司的负债结构中,同业负债占比达到22.5%,预期在7、8月整体流动性较为宽裕的情况下,三季度净息差仍将持续扩张。截至二季度末,存款总额环比增长3.2%,增速高于同期贷款增长的2.4%;贷存比仍然维持偏高水平,达到94.2%。

不良贷款确认趋严导致不良贷款余额上升。二季度末,中信银行的不良贷款余额环比上升8.7%,不良贷款率也攀升10个基点至1.80%,主要受制造业和批发零售业贷款资产质量下滑影响。由于监管加强,中信银行采取了更为严格的不良贷款认定,二季度末不良贷款对90天以上逾期贷款的比例达到106%,较2017年末上升15个百分点。与此同时,拨备覆盖率大幅下降36.7个百分点至151%。我们预计该行在拨备覆盖率回升到行业平均水平之前,信贷成本仍将维持在较高水平。

资本充足水平仍然偏弱。截至二季度末,中信银行的核心一级资本充足率及资本充足率分别下降5个基点和51个基点至8.53%及11.34%,主要由于公司在二季度派发股息。目前公司的资本充足率与监管红线仅相差80至100个基点,将可能影响公司信贷的进一步投放。该行发行400亿元人民币A 股可转债的计划仍待中国证监会批准。若该笔可转债全部转股,将有望为资本充足水平带来90个基点的改善。

零售转型进入收获期。自2014年起,中信银行开始实施为期3年的零售转型计划,以降低业务的顺周期性、减少资本消耗以及提升盈利能力。截至二季度末,零售贷款占该行贷款总额的38.3%,较2014年的25.3%大幅上升13个百分点。零售业务对营业收入及税前利润的贡献在今年上半年也分别达到了34.6%及35.9%。

估值吸引,但缺乏向上修复催化剂。目前中信银行的股价相当于2018年预测市帐率0.52倍,较行业平均值0.77倍以及其自身的历史P/B 平均值0.75倍低约30%。我们认为公司股价的短期表现仍将受制于资产质量的下滑。