桐昆股份2018年中报点评:涤纶长丝景气度持续,三季度以来PTA价格暴涨

2018年上半年,涤纶长丝景气度维持,PTA景气上行缓慢。

2018年,公司涤纶长丝产量216.7万吨,销量212.3万吨,同比+18.4%;按照上半年13.61亿净利估算,单吨净利为641元,同比+295元,环比2017年下半年+92元;其中嘉兴石化净利3.37亿元,同比+2.4亿,扣除嘉兴石化(PTA)后,上半年涤纶长丝单吨净利482元,同比+191元,环比2017年下半年能-15元。

2018年上半年,长丝景气度同比大幅提升,环比2017年下半年持平,PTA景气度同比提升,环比2017年下半年持平。2018年上半年涤纶长丝需求略超市场预期,产业链库存维持低位;PTA需求良好,但景气度略低于市场预期。原油价格上涨,产业链价格普涨。

截止2018年中报,公司聚酯聚合产能520万吨,涤纶长丝产能540万吨,,国内市场占有率超过14%,相比2017年底,聚合能力+110万吨,涤纶长丝产能+80万吨;预计到2018年底涤纶长丝产能增加到570万吨,2019年到660万吨。报告期内,嘉兴石化二期PTA新装置逐步满负荷,嘉兴石化拥有生产400万吨PTA的能力,公司实现涤纶长丝的原料PTA自给率超过80%。

三季度以来PTA价格暴涨,公司涤纶长丝PTA双高弹性

7月以来,随着成本端PX的强势和汇率的贬值,PTA现货价格从5960元/吨涨至现在的8160元/吨,价差从700元扩大到1500元以上。长丝环节价格基本随原料涨价而传导。公司540万吨涤纶长丝和400万吨PTA,充分受益长丝价格的上涨和PTA价差的扩大。假设未来长丝环节利润向PTA环节倾斜,公司PTA上的权益也能绝大部分对冲长丝利润的收缩。

我们判断2017年下半年是PTA景气上行的起点。供给上,2018年上半年,国内PTA新增产能只有二季度桐昆二期220万吨逐步投放,下半年新增产能只剩下翔鹭150万吨。PTA供给的紧张有望一直持续到2019年底新凤鸣的220万吨投产。需求方面,聚酯对PTA的需求增量在400-500万吨/年。回顾2010-2011年,上一轮长丝和PTA大牛市,涤纶长丝和PTA同时做到了1000-2000元的单吨净利,当时长丝的开工率在85%以上,PTA的开工率在90%以上,目前两者的开工率和2010-2011年近似,后续PTA价差的大幅扩大可期。此外,2019年初开始的国内PX大扩能,也将为PTA利润的增厚创造下一个有利条件。

浙石化项目达产,公司再次实现大跨越。

公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权,一期2000万吨将在2019年上半年达产,在完成向上一体化的同时,也将大幅增厚公司盈利能力。截止2018年6月30日,浙石化总资产377亿。

维持“买入”评级,给予目标价22.6元。

由于7月以来PTA上涨超市场预期,我们上调盈利预测,预计2018-2020年净利润为30.9亿、41.2亿和48.8亿(原为25.2亿、39.2亿和48.1亿),对应EPS为1.70/2.26/2.68元,PE为11/8/7倍。按照2019年10倍PE计算目标价为22.6元,维持“买入”评级。

风险提示:

长丝景气周期结束;PTA景气上行不及预期;浙石化盈利不及预期。