恩华药业:精麻龙头优势巩固,成长确定性高

行业成长空间足+竞争格局好。中枢神经领域行业规模巨大,国内成长空间充足,能支撑大市值公司。行业格局好,除了行政管制壁垒以外,麻醉新产品研发需求不大且难度大,国内临床用药和国外不存在代差,导致进入者少,以存量企业竞争为主。精神病发病原理复杂,目前认知不足,新产品研发难度大,国内临床用药和国外存在的差异在于国外现有精神病用药的长效逐步替代短效。长效研发壁垒高。新药难度大,决定仿制药为主,缺乏大品种,目前国内精神障碍用药销售目前集中在精神专科医院,导致不形成产品线难以支撑专门的精神线销售队伍,这也对新进入者造成壁垒。

恩华在中枢神经领域已建立起渠道优势,销售能力不逊于人福和恒瑞。目前恩华在麻醉领域和精神障碍领域市场占有率不高,市场对恩华销售能力有质疑。恩华目前份额不大原因是早期麻醉品种福尔利和力月西定价低,虽然处方量大,但销售额整体不大。从处方量角度来看,福尔利和力月西处方量是远远高于全麻类丙泊酚和右美。从人均销售产出看也是高于人福,和恒瑞相当。

二线品种顺利放量有望进一步巩固公司在CNS 的领先地位,仅考虑现有品种成长性,3-5年内收入端有望翻倍。右美预计2018年放量收入增速50%,2019年40%,2020年30%左右,有望成为4.5-6亿级别品种。抗精神分裂产品阿立哌唑预计2019-2020收入复合增速45%,有望成为3-5亿品种。抗抑郁药终端用药存在升级换代空间,预计度洛西汀将成为 3~5亿级别品种

仿制大品种+ License in 新品种并驾前驱,丰富产品线。注重研发效率和投入产出比,研发保守和激进间均衡。在新药研发难度大的情况下,以仿制药为主导,拼研发效率不断丰富产品线,发挥既有渠道优势是占优策略。自我研发挑选竞争格局好的大品种仿制,例如地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼。参照规范市场用药,瞄准国外大品种仿制普瑞巴林、鲁拉西酮等。借助License in 和合作研发剂型改良和新药,实行偏前沿的布局。与江苏晶立信开发帕利哌酮的长效剂,与美国立博合作开发丙泊酚水溶性注射剂,麻醉新药研发难度大,符合临床需求的剂型改进是个很好突破点。与Trevena合作开发镇痛1.1类新药TRV130,与目前手术镇痛主流的芬太尼系列形成差异化。

投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价20.2元。考虑股权激励费用摊销,我们预计2018-2020年净利润分别为4.89亿、5.97亿、7.35亿元,同比增速分别为23.9%、22.1%、23.0%,2018-2020EPS分别为0.48元、0.59元、0.73元,对应当前股价分别为34.5倍、28倍和23倍PE,处于历史估值底部,给予买入-A 的投资评级,6个月 目标价为20.2元,相当于2018年42x 的动态市盈率。

风险提示:

品种推广不及预期,行业竞争加剧,招标降价超预期,研发进度不及预期。