协鑫新能源:上半年业绩预览

2018 年上半年运营表现稳定。我们预估协鑫新能源上半年光伏电站发电量为3,668 吉瓦时,占我们全年预估的48.0%, 并将实现同比增长54.9%。我们预期发电量增长主要是受到2017 年新增装机所驱动。在新增光伏电站产能方面,我们预估公司上半年实现新增并网容量为980 兆瓦,其中487 兆瓦来自2017 年未并网项目,其余500 兆瓦为2018 年新增项目。随着中国政府对于新增光伏装机政策的突然调整,我们预期公司下半年的新增装机将明显减少至1-200 兆瓦。总体来看,我们预期协鑫新能源上半年光伏电站的运营情况将保持稳定并符合市场预期。

调整盈利预测。基于三项关键假设变化,我们将公司2018 年净利预测下调35.7%,自人民币13.79 亿元下调至人民币8.86 亿元。这三项关键假设调整分别是1)因人民币兑美元贬值,公司2018 年1 月所募集的5 亿美元债将带来人民币2.08 亿元汇兑亏损;2)我们预期全年综合利息成本将提高50 个基点,对应财务费用将因此增加人民币1.6 亿元;以及3)由于新增装机量减少,我们将利息资本化比率从20%下调至14%,由此带来约1.43 亿财务费用增加。我们预期汇兑损益将在上半年业绩中体现,对于上半年盈利情况,我们测算公司净利为人民币5.02 亿元,同比仅增长4.5%。若将汇兑损益及已终止业务剥离计算,我们预估上半年核心净利润为人民币7.02 亿元,同比增长44.8%。

补贴应收款回收情况将会是市场关注重点。随着市场对于光伏相关上市企业的财务稳健性担忧日益增加,我们预期补贴应收款的回收状况将会是市场对于中期业绩关注的重点之一。我们预计公司将在2018 年新增国补33 亿人民币,并从符合第5-7 批可再生能源补贴名录项目中获得14 亿补贴款回收。预料截止至2018 年末,补贴应收将累计至61 亿人民币,占公司流动资产很大一部分。我们认为近期核准的第七批补贴下发将成为协鑫新能源潜在价值重估的催化剂。

目标价下调至每股0.45 港元。除对2018 年净利下调以外,我们还将2019-20E 盈利预测分别下调22.1%/26.0%,自人民币15.1/15.5 亿下调至人民币11.7/11.5 亿元,主要基于调高财务成本利息以及调低利息资本化率。我们的DCF 目标价也相应调整为每股0.45 港元,对应2019-20E 市盈率分别为9.6/7.3 倍。维持买入评级。

主要风险:1)进一步政策冲击,2)潜在股权融资将带来股本稀释,以及3)补贴拖欠较预期周期更长。