中顺洁柔半年报点评:Q2以来销量恢复性增长趋势显著,长期高成长性不变

事件:

公司发布了2018年半年报,2018年上半年公司实现收入25.86亿元,同比增长21.8%;归属上市公司股东净利润2亿元,同比增长27.73%,扣非后归母净利润的同比增速为30.54%。18Q2单季度实现收入13.6亿元,同比增长24.78%,归母净利润1.01亿元,同比增长24.76%,扣非后增长31.96%。基本符合预期。相较于2018Q1来看,18Q1单季度实现收入12.25亿元,同比增长18.65%,归母净利润0.99亿元,同比增长30.93%,扣非后增长29.05%。由此可见,自2018Q2以来,公司收入增速有所加快,利润增速稍有承压。此外,公司预计2018年1-9月份净利润的同比增速为15%-30%。

投资要点:

公司自2018年Q2以来销量增速提升显著,主要得益于渠道扩张加速以及竞品的相继提价。单Q2的收入增速25%,预计对应量的增速为15%、价的增速为10%。相较于18年Q1量的增速7%和价的增速11%来看,销量自18Q2以来恢复性增长趋势显著。主要原因:一方面和竞争对手提价有关,恒安、维达在二季度陆续对产品进行了提价,价差缩小有利于销量的回升;另一方面和新经销商渠道的拓展以及电商渠道高增长有关。

单Q2 毛利率下滑显著,主要因为生产成本有所上涨以及价格调整的影响所致。2018Q2 毛利率为34.38%,相较于2018Q1 的38.84% 来看,下滑了4.46pct。毛利率下滑的主要原因为二季度以来木浆和包材成本均在上涨,且因自2017 年10 月以来的提价幅度过高,公司收缩了促销力度并且适当做了一些产品奖励的活动。对应净利率来看,2018Q2 的净利率为7.44%,相较于2018Q1 的8.05%来看,同比下滑了0.61pct,净利率的下滑幅度弱于毛利率,对应2018Q2 单季度的销售费用率环比下滑了3.58pct,管理费用率环比下滑了1.41pct、财务费用率环比下滑了0.05pct。销售费用率大幅下滑的主要原因为根据公司对新棉初白的推广节奏,销售费用的投放主要集中于下半年。

产品结构持续升级,公司提价对冲成本压力。因18H1 浆价维持在高位,公司加大了对中高端产品的投入以及新品的研发推广。Face/Lotion/ 自然木/ 新棉初白对应的毛利率分别为40%/50%/60%/60%,产品结构升级叠加2017 年10 月截止至今的累计提价幅度14%来看,18H1 公司的毛利率维持在36.49%,相较于17H1 的36.16%来看,同比提升了0.33pct。18H1 的净利率为7.73%,相较于17H1 的7.37%,同比提升了0.36pct,总体而言, 得益于提价和产品结构的持续升级,公司的盈利能力处于稳中有升的状态中。

存货大幅增加、现金流为负,主要原因为提前准备浆板备货以及成品补库存应对新设备投产需求所致。18H1 的存货为10.51 亿元,相较于17H1 的6.56 亿元,同比增长了60.21%。因木浆在17Q4 做了囤货,叠加2018Q1 的购买,上半年进仓库存相对较多,下半年库存会降低,现金流状况会有所好转。

盈利预测和投资评级:我们预计公司2018-2020年的EPS分别对应0.34元、0.44元、0.55元、对应的PE分别为25.64倍、20.07倍、15.88倍。看好公司产品结构持续高端化叠加稳步提价因素带动综合毛利率的持续提升,以及渠道加速扩张所带来成长空间。因此,我们维持“买入”评级。

风险提示:浆价高位对成本影响、提价影响销量、市场开拓低于预期、新产品的推广低于预期、存货的不确定性影响。