银行专题报告:拯救信用,下半年政策、投资、社融、货币展望

主要逻辑与结论

2018 年以来,企业债务违约开始多发,又叠加多项监管措施落地、中美贸易摩擦等因素,金融机构的信用投放行为开始出现收缩的苗头,企业面临资金链断裂,可能造成较大风险暴露。为此,货币当局与监管当局及时启动逆周期政策,推动金融机构信用投放,缓解经济下行压力。我们预计各项逆周期政策将在下半年陆续收效,社融、货币等数据将有所好转,企业融资条件也将有所改善。此前市场因对经济、债务的过度担忧,而给予银行股一个过低的估值,终会得以修复。

信用收缩可能引致流动性风险

作为去杠杆政策的一部分,2017 年以来金融严监管,使部分原先以不规范方式投放的业务无法续做,主要是非标等。而一些杠杆过高且高度依赖非标融资的企业,无法顺利再融资,违约事件时有发生。数据上看,非标的收缩,导致M2 增速显著下滑,也导致社融同比少增,而信贷投放其实并无异常。适逢企业债务到期高峰,企业难以接续债务,面临较大的流动性风险。

政策有所调整,保障信用投放

为缓解企业流动性风险,保持经济平稳,目前金融管理部门已启动逆周期政策。首先,放宽了制约银行信用投放的监管指标,包括合意信贷额度、流动性(以降准、MLF 等方式)、MPA 中的广义信贷额度等,均以放松,释放了银行的投放能力。但对于投放意愿,短期内仍难见效。同时,财政将更加积有效,加大基建投资力度,从而产生可观的融资需求。

下半年展望:投资、社融与货币

我们预计下半年基建投资回升,全年投资额将至5%以上。由此带动融资需求,信贷、债券有所回升,尤其是信贷下半年将明显放量,全年投放16 万亿元以上,从而弥补了社融中非标收缩的缺口,2018 年底社融余额增速将回10%以上。由于信贷派生M2(而收缩的非标中仅表内部分会回笼M2),因此M2 增速的反弹比社融更快,年末M2 同比增速将达到9.5%。

投资建议

随着后续信贷放量、社融回稳,企业债务违约会陆续减少,对经济前景也无需过度悲观。维持行业“超配”评级。继续推荐“哑铃组合”,即基本面优异、受监管影响小的大型银行,包括工商银行、农业银行,以及特色鲜明,业绩增长仍有优势的优质中小银行,包括宁波银行、南京银行。

风险提示

若经济因内外不利因素影响而失速下行,则将侵蚀银行资产质量;若政策效果低于预期,或者部分金融数据迟迟无法见效,也可能引发市场持续担忧;文中部分变量的预测使用了调研得来的行业经验值,可能存在一定偏差,结果仅供参考。