百隆东方2018年中报点评:上半年业绩平稳,关注下半年产能投放及棉价上涨利好

上半年收入略降,汇兑损益改善减少财务费用、促净利升 公司发布2018 年中报,实现营业收入29.43 亿元、同比降3.92%;归母净利润3.26 亿元、同比增5.67%;扣非归母净利润2.45 亿元、同比降12.77%; EPS0.22 元。收入下降主要为上半年产能投放不多,18H1 较17H1 仍处于订单饱满、同时叠加有库存销售促销售量超过产量的状态,但库存销售量同比去年减少,因此总体销售收入略下滑;毛利率降幅小于费用率促净利润在收入下滑背景下实现增长,其中汇兑损益增加促财务费用减少贡献较大。

分季度来看,17Q1~18Q2 收入分别同比增21.96%、13.07%、2.22%、0.37%、-2.55%、-5.07%,归母净利润分别同比+14.32%、-3.02%、-19.30%、-51.45%、-22.72%、22.23%。17H2 以来收入增速放缓主要因在产能基本满产情况下新增产能不多;17H2 净利下滑幅度较大主要为人民币汇率升值促汇兑损失加大、侵蚀利润(其中17 年全年汇兑损失1.59 亿元、17H2 约1.1 亿元);18Q2 净利润增速转正主要系人民币汇率贬值带来汇兑收益。 盈利能力端,18H1 毛利率同比略降0.60PCT 至17.77%,其中Q2 毛利率同比下降1.21PCT 至17.36%,主要受到棉价上涨和产品结构变化(越南生产的低毛利产品占比提升)影响。费用率下降幅度超过毛利率,其中销售、管理、财务费用率分别为2%(同比-0.54PCT)、4.87%(+0.02PCT)、2.36% (-0.66PCT)。18Q2 单季度财务费用率同比下降4.18PCT 至-0.31%,系汇兑方面实现收益864 万元所致(17H1 为汇兑损失5140 万元)。

越南产能占比提升,下半年B区开始投产带来产能增量 公司17 年末达产产能约120 万锭,其中国内约70 万锭、越南约50 万锭; 越南产能A 区50 万锭于16 年末全部投产,B 区50 万锭处于建设中、其中10 万锭于18 年6 月末建成投产,年内预计还有10 万锭投产,剩下30 万锭将陆续在2019 年投产,对总产能带来贡献。

越南子公司18H1 实现营业收入10.62 亿元、净利润1.51 亿元,收入占比已提升至36%(同时由于越南主要生产低毛利产品、其占比提升对总体毛利率有一定拉低作用);其净利率为14.22%,较17 年的12.10%继续提升。

18/19年度棉价存上涨预期利好公司,加大棉花备货增强弹性 棉花占公司成本约70%、棉价波动对公司业绩影响较大。18 年棉价在Q2 有所上涨,Q1 棉花328 指数较年初下降0.97%,Q2 6 月末较3 月末上涨5.02%,棉花成本略有提升、叠加订单价格变化不大,总体上拉低毛利率。 我们判断新的棉花年度(2018/2019 年)供需格局将发生变化,国内200~300 万吨棉花供需缺口持续存在、国储棉库存降至低位对市场调节能力大幅减弱,未来大概率将由进口满足缺口;但国际市场棉花亦偏紧,中国增加进口将增加国际棉花需求、并通过内外棉联动传导至内棉,形成棉价上行周期。

目前公司处于棉价成本略有提升、同时尚未明显传导到订单价格的阶段;未来我们判断在棉价上行周期大概率形成背景下,公司有望逐步将成本端的上涨传导至订单价格、同时因其低成本库存将直接受益,毛利率有望稳定并逐步提升。公司18H1 主动加大棉花备货,6 月末原材料较年初增23.47%至21.58 亿元,对比17 年成本中直接材料约33 亿元,预计库存棉花可使用7 个月或者以上,库存储备较为充足,棉价上涨带来的业绩弹性较大。

人民币汇率贬值促财务费用减少,公司外汇敞口有所收缩

汇率对公司影响主要体现在持有外币资产/负债带来的汇兑损益层面(计入财务费用),业务层面影响不大,主要为公司越南产能占比较高、销售和采购均使用外币,国内产能出口比例已较小(17 年境外销售占比约44%, 而越南子公司销售占公司总收入比例约为36%)。

17 年末公司外汇敞口约为2.5 亿美元净资产,18 年以来人民币汇率贬值趋势对公司较为有利,Q1、Q2 人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%,6 月末较年初贬值4.56%,Q2 公司实现汇兑收益、促财务费用减少; 当前敞口约为1 亿美元,若人民币汇率保持当前水平或继续贬值,将为公司带来一定汇兑收益。

近3 年公司因持有一定规模的外币资产/负债,15~17 年汇兑收益波动较大,分别为-0.96 亿元、1.12 亿元、-1.59 亿元;未来外汇敞口有望适当收缩, 有利于公司控制汇率风险、降低业绩不确定性。

长期产能有序投放促增长,有望受益棉价上涨和贬值

我们认为:1)公司为中高档色纺纱龙头,海外产能占比较高(17 年末越南产能占比40%左右),同时越南产能持续投产,预计18 年下半年可合计投产20 万锭、其余30 万锭将在19 年陆续投产,2019~2020 年产能预计将以双位数增长,持续贡献增量;2)2018 年7 月美国公布2000 亿美元中国产品加征10%关税清单、纺织品位列其中,公司产品未直接出口美国、但国内下游客户可能受到一定加税影响。公司海外布局比例提高有利于减小中美贸易摩擦带来的冲击,增强公司抗风险能力、提高订单稳定性;3)公司作为龙头、原材料库存储备明显增加,有望提前锁定低成本库存,在新的棉花年度棉价上行周期大概率形成背景下受益较为明显;4)近期人民币汇率贬值,有望增加公司汇兑收益,增强业绩弹性。

考虑到人民币汇率贬值促公司汇兑损益方面有所改善,我们略上调18~20 年EPS 为0.42/0.46/0.51 元,对应18 年12 倍PE,公司龙头地位稳固、海外产能持续投放带来业绩增长、并增加抗风险能力,当前估值较低, 未来棉价上涨将受益明显,有望增加业绩弹性、形成催化剂,上调评级至“买入”。

风险提示:汇率波动、内外棉价波动、需求疲软、中美贸易摩擦加剧。