贵州茅台:仍是性价比突出成长股,弱市时更是定海神针

2Q18白酒营收、净利增速基本符合7月16日业绩预告。

估算2Q18报表确认53度茅台酒出货增约20%,实际出货增速是中个位数。2Q18直营、海外同比增约85%、3%,估算来自经销商营收同比增约49%。剔涨价因素,报表确认经销商渠道茅台酒出货同比增约27%至约5700吨。我们判断,2Q18一方面酒厂加大了预收款释放力度,预收款环比1Q18降约32亿元约折合1500吨茅台酒;同时,酒厂加大了生产力度为中秋备货,故母公司报表营业成本较合并报表高约0.95亿,且营业税金比率13.3%同比持平。这亦与我们草根调研情况大致相符。n2Q18预收款降助推营收增速,余额暂足但后续影响需关注。2Q18末预收款余额约99亿元,环比降约32亿元。因3月底和6月底酒厂预收款政策、口径大体稳定,这应说明公司释放了预收款助推2Q18报表营收增速。茅台仍严格按月度计划打款,7月计划量小正常周转预收款仅需约20-30亿元,99亿预收款仍明显偏高。结合草根调研,我们估计,其中部分是开发订制酒,部分是未开票预收款,估计仍有30-50亿元。预收款储备暂时仍足,但对2H18-2020年报表增速或逐渐显现。

系列酒、利息继续高增长,税费比率基本正常可控。2Q18茅台系列酒、利息收入同增约43%、32%至23.1、9.26亿元,助推总营收快增。2Q18营业税金及附加占酒类收入比例13.3%,同比持平正常,销售、管理费用率7.9%、7.9%,前者大幅上升因推广系列酒,后者略降因规模效应,后续应均可控。

增速下行难避免,仍是性价比突出成长股,弱市时更是定海神针,继续“强烈推荐”。因预收款确认幅度略高于预期,下调18-19年EPS预测约3%、2%至29.45、32.61元,同比+36.6%、10.7%,动态PE为24、22倍。因经济、囤货、报表周期性,茅台19、20年增速大概率明显回落。但其一批价较出厂价、主竞品一批价高70%+、100%+,穿越经济周期底气十足。茅台品牌壁垒高,未来靠收渠道利差、涨价、消费升级抢量,足可支撑量、价各自翻倍空间,18年PE仅24倍,仍是性价比突出的成长股。经济后周期弱市中,更是定海神针,继续“强烈推荐”。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。