策略周报:政策拐点正在确认

近几周以来,我们在提示内外部风险的同时,反复强调要高度重视政策面变化,在多重风险与不确定性叠加、市场情绪与风险偏好极度低迷的关口,再多关于业绩和估值的讨论都显得苍白无力,唯有政策的积极托底方能缓释风险,重振信心,稳定预期,改善流动性,也才有望令市场早日走出泥沼,企稳回升。而在6月中旬发布的中期策略《守住流动性、博弈政策期》当中,我们早已明确预判了几个可能的政策托底方向,包括货币政策转向宽松、去杠杆与强监管在大方向不变的基础上调节节奏和力度以缓释对市场的负面冲击、财政政策上更加积极、减税与脱贫两手合力稳住消费、在中长期维度下不断加大对制造业升级与战略新兴产业的投入。近期来看,我们的上述判断已经陆续得到有力的印证。 6月我国社融增速跌破10%,去杠杆力度已超出市场负荷,信用过度紧缩与企业融资困难已经显著拖累宏观经济下行,而单纯依靠央行释放流动性已经无法解决当前问题,因“信用债违约-企业融资难-企业周转经营不善-亏损-不符银行条件,融资困难-更多企业违约”已经成为恶性循环的怪圈,低风险债券被避之不及,银行间流动性向实体经济流动性的转化渠道严重受阻。我们由此预判,信用宽松已不容迟疑,对去杠杆与金融监管实施节奏和力度进行调整的必要性大幅提升。

本周以来,央行窗口指导对贷款投放和信用债(尤其是中低等级)投资额外给予MLF资金支持,银保监会则督促大中型银行加大对小微企业的信贷投放力度,带动实际贷款利率明显下降;反映决策与监管层多措并举,驰援信用债,积极缓释信用与流动性紧缩风险。本周五晚,业内广为期待的大资管新规相关细则文件悉数出台,正如我们预期,虽然去杠杆、严监管的大方向没有改变,但细则中对监管实施节奏、力度把控有了不少积极的调整,这将有利于稳定市场预期、降低不确定性、改善市场的流动性、信用及交易环境,市场将迎来难得的企稳回升机遇。

资管新规细则中所出现的积极调整包括:大幅降低银行公募理财的购买门槛(从5万元降至1万元);允许公募产品投资非标资产;现金管理类、部分定开产品可摊余成本计量,净值化管理有所松动;过渡期不搞“一刀切”; 过渡期内可发行老产品投资新资产;对非标回表扩大资本补充的来源。

当然,上述调整并不意味着去杠杆和严监管的终止,实则,期限匹配、净值管理、穿透式监管等原则并未打破,所有对政策实施节奏和力度的调整旨在稳定市场预期,缓释对金融市场及实体经济的负面冲击效应。

另外,周五大金融板块带动市场大涨反映短期市场风险偏好大幅走升,已在快速纳入政策面微调的乐观预期,因此市场的后续走势依然有赖于政策面组合拳的持续性和有效性,建议高度关注7月末的政治局会议进一步定调政策调整的方向。信用风险拆除、融资困境改善与宏观经济走稳非一朝一夕,一策可达之功。我们已经盼到了一个积极的拐点、一个良好的开端,接下来的路并不好走,但至少已在正确的方向之上。