飞科电器点评报告:渠道整合超预期,短期将迎来估值修复

Q2归母净利润增长25%,超出此前市场预期

2018H1公司实现营收18.12亿(YoY+5.4%),归母净利润3.98亿(YoY+4.5%)。

分季度看,2季度公司实现营收9.3亿(YoY+19%),归母净利润更是同比增长25%,达到2.2亿。在经历1季度渠道调整带来的短期业绩阵痛后,Q2公司业绩回升明显,显著超出市场预期。盈利能力方面,上半年销售毛利率和净利率分别为39.35%和21.92%,与去年同期基本持平,但分季度看Q2利率和净利率环比提升1.5pct和2.2pct。所以无论是从成长性还是盈利能力来看,前期渠道调整带来的负面影响在逐步消除,经营边际环比改善中。

量增是未来公司收入增长主要逻辑

分品类看,上半年主力产品电动剃须刀收入增长5.9%,其中销量增长4.7%,均价增长仅1.1%,价增幅度小于往期。这主要是因为上半年低价子品牌“博锐”实现收入1.51亿(YoY+84.15%),已占到电动剃须刀收入的8.3%,部分抵消飞科产品均价的提升。我们认为未来公司收入的增长仍是以量增为主,通过高低搭配的双品牌战略持续挤占中小品牌的生存空间,进而稳固自身的领导地位。根据中怡康统计,上半年公司飞科剃须刀品牌的线上、线下市占率达53%、38%,龙头地位稳固。

电商渠道继续较高增长,线下渠道开始恢复正增长

2018H1公司电商渠道收入达9.7亿,同比增长16.6%,电商占比进一步提升至53.3%。线下渠道方面,2018H1线下收入8.5亿,较去年同期的8.9亿小幅下滑。但考虑到1季度渠道调整导致线下批发收入下滑0.7亿,2季度线下渠道实际是同比增长0.3亿,已实现小幅正增长。这说明公司管理执行力强、渠道掌控力强。随着下半年电商促销、传统消费旺季的到来,我们对下半年公司营收的增长保持乐观,重回双位数的增长。

具体财务指标方面,上半年公司应收账款周转天数同比增加,主因电商渠道收入占比提升带来整体账期增加,线下渠道依旧是以先款后货为主的结算模式,公司的强势谈判地位不改;另外公司预收款金额同比下降,主因去年产品提价导致经销商提前打款现象阶段性增加,去年高基数才使得今年预收款同比下降。

盈利预测及估值

今年年初至今因渠道调整带来的业绩不确定性是公司估值下降的主要原因,而随着2季度公司营收、利润的超预期增长,短期内公司估值将得到修复。从中长期看,我们认为飞科渠道调整的成效是超出市场预期的,继续看好公司在个护领域的发展潜力,预计2018~2010年公司可实现净利润9.69亿、11.44亿和13.68亿,同比增长16%、18.1%和19.6%,对应EPS2.22元、2.63元和3.14元。截止7月24日收盘,对应PE估值23X、20X、17X,业绩足以支撑当前估值,继续维持“买入”评级。