固收深度报告:扶贫债来了解一下

上周(7 月2 日-7 月6 日)债市大涨,国债利率平均下行3bp,AAA 级企业债利率平均下行16bp,AA 级企业债、城投债收益率平均下行14、15bp,转债指数下跌0.35% 货币宽松加码,货币利率再降。

7 月第一周,由于定向降准开始实施,虽然央行暂停了公开市场投放,但是货币宽松程度进一步加码。无论是7 天回购利率R007 或是DR007,均创下17 年以来的两年新低而从隔夜回购利率R001 和DR001 来看,已经降至2.2%左右,恢复到16 年下半年的低位水平。

利率曲线趋陡,牛市更加安全。

而由于货币利率的大幅下降,目前的收益率曲线重新陡峭化,10 年-1 年国债利差从6 月22 日最低的27bp 恢复到目前的51bp,这意味着长久期利率债的相对安全性增加。而且,我们认为不排除未来利率曲线会继续陡峭化,目前的货币利率相当于16 年末水平,而当时1 年期国债利率在2.5%左右,而目前依然高达3%,意味着如果未来货币宽松的格局继续维持,那么债市短端利率仍有下行空间,这会对目前的利率债牛市继续构成支撑。

违约再起波澜,信用出现分化。

上周永泰能源的15 亿短融出现违约,目前永泰能源存续债券20 只,合计金额211.5 亿元,未来一年内到期的公开债务也超过100 亿,而永泰能源的债券违约进一步加剧了市场对民企债券的担忧。

但是从上周债市的表现来看,信用债出现了明显的分化,比如同为高收益债的15 鲁焦01 上周大幅下跌,但是从信用债整体表现来看,上周无论是AAA 还是AA 级企业债利率均明显下降,说明在信用违约风险不断释放的过程中,信用债市场已经出现变化,从之前的全面冻结走向逐渐分化。

我们认为,未来信用债市场将进入分化阶段,垃圾债将继续被抛弃,但优质信用债的价值将被重新定价,主要有如下两大理由: 一是因为货币宽松加码,降低了信用债的投资成本。目前货币利率已经降至16 年末水平,而当时5 年期的AAA 级企业债利率仅为3%左右,5 年期AA 级企业债利率仅为4%左右,而目前的5 年期的AAA 级和AA 级企业债利率分别为4.5%和5.5%,相比当时而言,目前信用债利率整体的保护程度明显上升。

另一方面,政府开始化解信用违约风险。比如说这一次的定向降准,有5000 亿是投向债转股,而这一次的永泰能源债务违约,我们认为说不定就可以利用债转股机制来解决因为目前永泰能源的经营正常,其能源行业能产生稳定的利润,就是因为债务太高,而且主要是银行贷款太多,如果能够把一部分银行贷款转化为股权,其实也不失为化解债务违约的一种方式。而从银保监会郭树清主席的讲话来看,提到6 月以来,投向实体经济的资金大幅增加,上半年社会融资规模总体稳定增长,而目前市场普遍预测6 月份新增信贷将超过1.5 万亿,这说明政府或许加大了短期信贷投放力度,来对冲债务违约的风险。

个券投资时代,寻找优质资产。

我们认为,去杠杆将是长期正确的方向,因此未来货币不会轻易放松。但是对于企业而言,未来将是分化的时代。对于部分高杠杆的企业,可能会付出过度投机的代价,因此其债务违约风险依然高企。但是对于过去几年努力降杠杆的企业,如果既是行业龙头而且又拥有稳定的现金流,其实就不用过于担心债务违约。

我们认为未来债券牛市将步入新的阶段,一方面利率债将继续陡峭化,短端利率趋降从而打开长端利率的下行空间。另一方面,随着信用违约风险的不断释放,市场将会发现这些违约企业的特性,高收益债市场或会继续冰封,但反过来会凸显优质企业的投资价值,信用债市场也将从冻结状态逐步进入分化投资的时代,AA+以上优质信用债的投资机会将逐步体现。