广州酒家:四维看公司区域扩张能力及盈利空间

我们在上一篇广州酒家深度中更多得从公司自身层面对其业务发展做了深度梳理。在该份报告中,我们将分析重点转移至对标海外及业内竞争对手的比较,从产品力、定价力、渠道力、推广力四个维度深挖公司的区域扩张能力及中长期盈利空间。综合判断后,我们认为公司在产能迎释放红利后,速冻、月饼、腊味三大业务的区域扩张能力强劲,短中期看广东省内的深耕+华东、华中的市场开拓,长期则看在公司物流仓库的布局下,向国内各大城市布点成为全国性食品名企,未来3年业绩的复合增速23%支撑有力。

产品力:速冻产品差异化定位下产品力领先,月饼品类创新力强劲推动产品时刻保持潮流。①速冻产品:公司速冻主打全品类的广式蒸点,差异化定位使其区域扩张上避开了与三全、思念等龙头的竞争,直接竞争对手仅规模及品牌均较小的广东省内中小型企业(如汤婆婆、金城、丁三记等)。凭借80多年早茶工艺+大品牌影响力+全速冻蒸点品类布局,公司的产品力优势明显。②月饼产品:核心竞争对手美心、元祖等品牌,对标该两大品牌的扩张历程,对月饼的持续创新在其市占率提升以及品牌定位上均起到了重要作用(如美心的冰皮月饼、奶黄月饼;元祖的雪月饼等)。广州酒家虽是国资企业,但在产品创新力丝毫不逊于两家对手,近年来除了巩固传统广式月饼龙头地位外,还陆续推出了Q版月饼、低糖月饼、巧克力月饼、冰皮月饼等众多针对年轻消费者喜好及满足个性化需求的品类,研发实力上一改市场对国企的刻板印象,并推动公司的月饼产品持续充满活力,销量供不应求。

定价力:品牌力为速冻高端定价保驾护航且大获市场认可,龙头优势下月饼获市场定价权。①速冻产品:公司凭借广州酒家餐饮店在广式早茶中的领军地位,使得其速冻产品的中高端定位明显。同品类每100g的对比下,其价位是安井的2.0~2.5倍,湾仔码头的1.4~1.5倍;与直接竞争的对手相比,其价位则为1.0~4.9倍。恰恰在高端定位下,公司速冻产品收入在2012-17年间依旧能实现17.5%的复合高增速,侧面彰显产品的竞争力与定价力。公司17年速冻收入约3.2亿元,相比三全的52亿元之下,我们认为其规模效应在未来有望持续,保守预计毛利率未来3年提升2.12pcts(公司速冻依靠规模优势在12-17年间毛利率累计提升达7.16pcts)。②月饼产品:公司每年的月饼定价策略均来自其年度中秋月饼推介会,且月饼行业往往是越有定价权的龙头厂家才会更早举办该会展,从而让中小月饼厂家可以在其发布定价策略后,制定对应的价格区间。从广州酒家历年的推介会时间均在业内领先可看出,公司在广式月饼领域的拥有领先的市场定价权,因此即使在后续月饼原材料出现上涨情况下,我们认为公司依旧有望通过提价来化解成本增长,持续保持领先的毛利率。

渠道力:全渠道扩张为核心模式,看好未来直销占比提高下毛利率提升+速冻的B端餐饮、商超等渠道空间大。①速冻产品:速冻业务在2016年经销/代销/直销的占比分别为62%/27%/11%,与三全(商超代销占比69%)、安井(经销占比80%)相比,公司速冻渠道更多元,且毛利率更高的直销占比更高,未来新增230家直营店下,毛利率有望持续提升。区域扩张方面,受制于2015-17年公司速冻的产能瓶颈,其速冻业务在市场更广阔的B端餐饮(中高端)和商超等渠道的开拓仍处初期,叠加国内的冷链运输规模有望从13年的928亿元快速增长至2020年的4700亿元(智研咨询测算),为公司在全国渠道扩张+下沉三四线打下良好硬件基础,并在速冻的品牌优势+全品类布局+口味与用料领先的三大优势下,我们认为公司的速冻业务未来的潜在开发空间巨大。考虑到公司在区域扩张时的主打策略是“渠道先行”,且现已在华中(长沙布点+建厂湘潭)、华东(成立上海营销公司+持续储备餐饮类B端客户),预计公司的速冻产品在其后续的产能释放后,有望被快速消化。②月饼产品:月饼业务在2016年经销/代销/直销占比分别为56%/12%/22%,与元祖88%直销渠道对比,公司月饼的渠道同样更多元。未来区域扩张中,全渠道(直营店+电商+经销商)推进依旧为公司的核心打法。受益月饼平价定位受众广+省内品牌力基础好,看好公司省内直营店的扩张及加大扶持电商下的月饼销量高增长。

营销力:省内品牌力好+广式产品认同高,公司深耕省内具备地利人和优势,推广成本有望相比同行更低。作为广州老字号,公司已经连续3年名列广东省餐饮百强榜第4位,月饼的影响力同样名列全国月饼品牌前十强的前列。

在区域扩张方面,我们认为公司依托其已在广东省内的良好知名度+广式速冻、月饼认同度高,将是其深耕省内进程中实现较低获客成本的主要因素,公司走出广州拓展深圳、珠海、中山等市场具备地利人和优势。在省外扩张方面,公司前中期更多依赖打通华中、华东的经销商以及扶持电商平台来扩大销量(预计18年电商的销售占比将超过10%),我们认为该两大推广策略同样为公司在经过深度考量后所指定的成本最优方案。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价25.32元。我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为17.3%、16.9%、16.1%,净利润增速分别为25.2%、25.3%、18.3%,成长性突出;给予买入-A的投资评级,给予2018年PE24.1x,6个月目标价为25.32元。

风险提示:食品安全风险、募投项目进度不及预期、省外扩张不及预期、市场经营、原材料价格上涨、管理风险、股权激励计划不及预期风险。