一心堂:省外市场份额靠前,2018年迎来业绩拐点

支撑评级的要点

聚焦区域迅速扩张:公司拥有门店5009家,近5年平均每年净增524家新店。公司聚焦云南市场,2016云南市场份额为60.5%;并快速扩张川渝、广西,积极布局海南、山西,并在每一个市场中均做到份额当地前二位,在竞争区域重塑中具有优势。

经营质量出现边际改善,内生增长提速,预计2018年迎来业绩拐点:近三年一心堂扩张步加大,投资活动净现金流是经营活动净现金流的3.5-4倍,业绩增长、资产周转率及三费情况都受到了影响。参照CVS成功的路径,此时的一心堂类似于90年代的CVS,为了获得规模效应和高渗透率,一定程度上要以牺牲短期业绩为代价。随着重点地区的布局完成,公司并购放缓,新店及次新店进入高速增长期,存货占比随之减少,经过2年并购整合,新店和次新店开始进入高增长期,2017年起销售、管理费用率开始逐渐下降。预计2018年将迎来业绩拐点,业绩增速、存货等资产周转率及跌价损失有较大改善空间。

评级面临的主要风险

与医院统一的医保支付价对毛利率的影响,医保控费趋严,并购及自建门店数量及增速不达预期。

估值

我们预计公司2018-2020年归母净利为5.09、6.35、8.04亿,对应EPS为0.90、1.12、1.42元,对应PE为35、28、22倍,根据我们对连锁药店整体逻辑的看好,给予45倍PE,未来十二个月目标价40.32元,维持“买入”评级。