华通转债申购价值分析:医药流通区域性龙头

条款评价:(1)债底75.05 元,面值对应YTM 2.14%;(2)初始平价95.63元;(3)股本摊薄幅度9.32%。

上市初期价格分析:预计上市价格在[98,101]区间。华通医药为深耕浙江地区的医药流通区域性龙头,主要从事药品批发、零售、生产、物流、医药会展等业务,其中药品批发业务由母公司负责,其余业务均由各家全资子公司负责。2017 年报显示,公司全年实现营业收入13.69 亿元,同比增长8.83%;实现归母净利0.42 亿元,同比增长4.75%。2018 年一季度公司实现营业收入3.9 亿元,同比增长19.65%;实现归母净利0.08 亿元,同比下降24.26%,净利润大幅下降主要是支付银行贷款利息增加抬高财务费用所致。近年来公司切入中药配方颗粒生产业务,收入实现高速增长。本次可转债拟融资2.24亿元,用于年产10000 吨中药饮片扩建项目和研发技术中心项目建设,建成后公司中药饮片产能将获得进一步提升。

华通转债初始平价95.63 元,正股华通医药流通值仅24 亿,盘子较小,估值不便宜。参考存量券中同行业标的以及近期新券的上市估值,结合正股基本面,我们预计华通转债上市初期估值为3%-7%,价格在98-101 元区间,有一定的破发风险。

申购价值分析:不排除破发风险,谨慎打新原股东配售方面,前十大股东合计持股51.52%,其中大股东浙江绍兴华通商贸集团股份有限公司持股26.25%,实际控制人为绍兴市柯桥区供销社,预计为防止股权稀释,配售意愿较强。

网上发行时,每个账户申购上限是100 万元,额度不高。考虑到华通转债上市初期价格存在一定破发风险,建议投资者谨慎参与打新。

正股分析

1、医药流通区域性龙头,切入中药配方颗粒生产业务。2017 年公司药品生产业务收入同比增长138.6%,主要是公司新切入的中药材、中药饮片(包括中药配方颗粒)业务范围获得进一步拓展,中药配方颗粒业务增长明显。

2、渠道资源丰富,终端销售提高盈利能力。

3、医药批发为主要营收来源,毛利率稳中有升。2017 年药品批发、药品零售、药品生产、对外第三方物流、展会的营收占比分别为75.93%、15.16%、7.21%、0.13%、0.04%。公司药品批发业务毛利率较低,随着中药饮片和中药配方颗粒收入占比的提高,毛利率较高的医药生产业务对公司利润的贡献不断加大,使得公司综合毛利率得以提升。

4、子公司景岳堂优势明显,业务快速增长。2017 年末中药配方颗粒已中标或签约的二级以上医疗机构超过80 家,覆盖了除舟山以外的省内其他地区5、估值情况:纵向来看,华通医药今年以来估值有所抬升,最新PE-TTM和PB 分别为58.18 和4.03。横向来看,申万医药商业板块整体PE 估值为26.21,华通医药估值高于行业平均水平。