陕西煤业深度报告:资源禀赋优异的成长性煤炭核心资产

核心提要:我们认为当前市场虽认识到陕煤资源优、盈利强,但从估值角度仍然低估了其资源禀赋优势给其带来的核心竞争力与竞争壁垒,更低估了其作为西部龙头的资源整合潜力与内在发展潜力,尤其在“十三五”煤炭行业周期性向好的态势下,当前标的无论从静态还是动态看,无论从国内还是国际看,都属于严重低估。

资源禀赋优异造就低成本、高品质煤炭产品,使公司具备不可比拟的核心竞争力。一方面优质资源丰富,产能优势突出。公司拥有煤炭地质储量163.5亿吨,可采储量109.6亿吨,在上市公司中均排第3位。公司煤炭资源具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点,是高品质的动力、化工及冶金用煤,在售价方面享有溢价。公司现有并表产能为10025万吨/年(权益产能6472万吨/年),在上市公司中位居第3位。另一方面,由于资源禀赋优异,开采技术条件简单,成本优势凸显。公司2017年自产煤吨煤生产成本仅119元/吨,显著低于其他煤炭上市公司,优质资源的规模效应使得公司处于行业成本曲线的最前端,在煤价中高位水平下,具有极强的盈利能力,同时又具备极低的现金成本,能够强有力地抵周期波动风险。公司于17年取得小保当一号矿800万吨/年产能核准,计划于18年三季度试生产,小保当二号矿(800万吨/年)预计明年下半年试生产,18-20年公司煤炭产量将分别增加400、800、400万吨左右,增幅在4%、8%、4%左右,低成本煤矿投入运营将持续提升公司煤炭板块业绩水平。

公司地处陕西是全国未来煤炭主产区中潜力最大的省区,作为省内唯一一家大型煤炭企业集团,受益显著,未来具有其他公司不可比拟的高成长性。根据国家《煤炭工业发展“十三五”规划》,“十三五”期间煤炭开发在布局上将进一步压缩东部、限制中部和东北、优化西部,具体而言将降低降低鲁冀豫煤炭基地产量,控制蒙晋云贵煤炭基地规模,推进陕北神东新疆煤炭基地建设,未来煤炭产能建设将几乎全部集中在晋陕蒙地区,其中山西和内蒙维持目前10亿吨水平,陕西省煤炭产能规划由2015年的5.74亿吨提升至2020年的6.5亿吨左右,公司所在的陕西省在“十三五”期间将是唯一一个大幅提升产量的省区。根据规划,到2020年,公司主力矿区所在的陕北基地产量2.6亿吨,神东基地产量9亿吨。“十三五”期间,陕西省重点推进20处“十二五”结转的已开工在建煤矿项目加快建设,建设规模1.21亿吨,其中涉及陕煤化煤矿数量8座,合计产能5560万吨。无论从全国规划还是矿区规划,以及陕西省对资源整合的要求来看,未来陕西煤业将是西部煤炭资源整合的重要平台,使其具有其他公司不可比拟的成长潜力。

蒙华铁路打通“北煤南下”大通道,“铁路+管道”双管齐下将突破运输瓶颈制约,大幅提升公司销售半径和能力,降低销售费用,提升盈利能力。公司未来销售增长点将重点在西南和华南地区,19年建成通车的“蒙华”铁路投运将大幅提升陕西省煤炭外运能力,降低陕西省煤炭运输成本和销售费用。此外,靖神铁路连通“蒙华”,将打通公司矿区运输通道,进而提升蒙华铁路对公司的价值。神渭管道目前是世界设计距离最长也是我国第一条长距离输煤管道,由陕西煤业打造。预计建成后将极大缓解铁路、公路煤炭运力不足的问题,有效疏通神府矿区新增煤炭产能外运的瓶颈。经过我们初步测算,陕煤通过蒙华铁路运输煤炭至“两湖一江”的运费将下降约40~50元/吨,降幅在17-22%左右,公司营运及盈利能力将大幅提升。

盈利大幅改善,现金流十分充沛,资本开支及负债逐步降低,未来高额分红潜力较大。2016年以来业绩触底回升,2017业绩继续提升,实现归母净利104.49亿(YOY279.30%)。2017年公司拟现金分红41.8亿元,分红率40%,基于8.35元收盘价(6月1日),股息率4.61%。

伴随公司盈利能力大幅提升,经营性现金流净额大幅提升至2017年的169.30亿元,同时公司有息负债仅227.75亿元,资产负债率44.43%,低于煤炭上市公司平均的46.15%,伴随陕北基地开发跨过投资顶峰期,公司资本开支已连续2年下降。展望18、19、20年,公司自由现金流充沛,在继续降杠杆的同时,具备更为充分的的现金分红能力,公司自2014年上市以来分红较为积极,平均分红率37.78%。如煤炭价格按照我们18年年度策略报告中提出的未来一两年中枢持续上扬,从现金流角度,公司具备进一步提高分红比例,未来高额分红潜力较大。

盈利预测与投资评级:受益于未来两到三年煤炭行业周期性向好,煤炭价格中枢抬升,公司权益煤炭产量于2018年、2019、2020年有所提升,公司盈利能力将显著提升并逐步释放。根据公司最新披露股本数量的基础上,我们预计18、19、20年EPS 分别为1.17、1.22、1.22元,基于现价18年PE 约7.2倍,19年约6.8倍,20年约6.8倍。未来两到三年仍然处于煤炭上行周期,考虑到公司相对内生性增长显著,管理层具有较高运营水平,18~20年公司处在快速发展轨道,我们认为公司可享有相对板块更高的估值水平,基于公司2018年业绩,考虑可比公司估值情况,给予其11倍的PE,首次覆盖给予“买入”评级,对应目标价为13元。

股价催化剂:新增产能不断释放,盈利能力大幅提升。

风险因素:煤炭市场波动风险,安全生产风险,宏观经济周期性波动的风险等。