工商银行深度报告:低非标占比+高存款占比业绩确定性强

2018年影响银行基本面和投资的最重要变量是金融监管政策。在各项资产端监管新规不断落地,融资收紧,违约事件频发、存款竞争激烈的大背景下,银行将面临表外资产回表压力、资产质量恶化以及负债端成本持续上升等问题。

工商银行在前期资产端、非标投资以及同业负债业务扩张上均较为谨慎。截至2017年末,低风险敞口的贷款占比46%,而小微企业贷款占比16%,低于行业均值9个百分点;考虑到表内非标资产、理财资金中的非标资产以及委托贷款等,预估工商银行的表内外非标资产总规模在1.5万亿元左右,占总资产的比重在5.97%,也低于行业均值。因此,在金融监管政策持续收紧,违约率高企的大环境下,受到的冲击相对较小。负债端方面,2018年存款竞争态势延续,而且活期存款定期化的趋势更加明显,行业负债端成本将保持上升态势。截至2017年末,工商负债端存款占比超过80%,相对主动的对公存款和零售活期存款占比持续上升,私人银行过去5年复合增速达到24%,有助于工商银行控制负债端成本的上升幅度。

中间业务收入短期承压,多元化布局利于长期发展。过去5年手续费收入的增速只有6%,但是从收入增长的贡献来源看,理财业务贡献度接近60%。新规的落地将制约理财产品的规模的扩张。因此,手续费收入短期承压。不过,工商银行目前已经布局基金、保险、租赁以及债转股业务,多元化的布局将逐步释放利润。

盈利预测与投资建议:考虑到潜在的回表压力以及违约率上升的因素影响,我们测算工商目前暂不存在资本缺口。当前工商银行估值动态PB0.95X,当前股价对应的股息率在4.8%左右。我们认为随着金融市场开放的加快,海外资金的加速流入,为银行股估值的提升提供了有利条件。我们给予工商银行7元/股,对应2018年1.1倍PB,给予增持评级。

风险因素:经济下行超预期导致资产质量恶化;监管趋严。