三生制药:国内领先的生物制药企业

我们首次覆盖公司,给予目标价22.8港元,较现价有20%的上升空间。我们看好公司核心产品新进医保目录后的增长情况,以及公司作为生物制药龙头企业未来的发展潜力。

核心业务保持快速增长公司是老牌的生物制药企业。2012-2017年,公司通过自身增长和外延收购,营业收入、毛利和净利率分别实现41.6%、39.1%和57.7%的年复合增长率(公司核心产品毛利率保持在90%以上,由于收购业务和代理产品并表,毛利率有所降低)。核心产品包括特比澳(重组人血小板生成素)、益赛普(重组人II型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白)、益比奥和赛博尔(重组人促红素),和代理的糖尿病产品阿斯利康的百达扬/百泌达(艾塞那肽)、礼来的优泌林(重组人胰岛素)。2017年新版医保目中,特比澳乙类取消工伤限制、益赛普被新列入乙类目录,优泌林被列入甲类目录,打开新的市场空间。

研发与营销并重,生物药行业领军者近年来我国生物制药行业增速显著。根据工信部数据,2016年行业规模达到3350亿元。随着技术革新与药物可支付性提高,预计未来将保持强劲增长。公司在作为老牌生物制药企业,近年来通过自主研发和外延并购,建立了丰富的生物药产品组合和研发管线。目前公司有31个在研产品,疾病领域覆盖肾科、肿瘤、免疫、代谢等。营销网络覆盖超过2000家三级医院和12000家二级及以下医疗机构。公司坚持学术推广的营销策略,提高医患对生物制品的认知度,核心产品常年保持市场领先地位。

投资建议:短期内,我们看好医保目录覆盖带来的核心产品销售增速提升;中长期内,艾塞那肽周制剂(预计18年开始销售)、益赛普预充针、曲妥珠单抗类似物、长效EPO、人源化抗TNF-α单抗、重组假丝酵母尿酸氧化酶等重磅产品将陆续上市,长远发展动力十足。我们预计公司18-20EEPS分别为0.50、0.63、0.75元人民币,CAGR22.7%。目前股价对应18年30.8倍PE。我们认为未来生物制药行业将进入高速发展期,公司在产品储备以及营销渠道方面均具有显著优势,给予目标价22.8元,分别对应18、19年37倍和29倍PE。

风险提示:i)药品价格下行压力增加;ii)国内外同业竞争加剧;iii)核心产品销售不及预期;iv)研发失败或进度不及预期;v)商誉减值。