宇通客车:Q1新能源盈利能力暂时下滑,看好后期改善与市占率提升

事件:公司发布一季报,2018Q1实现营收46.6亿元(+20.4%),实现净利润2.9亿元(-6.8%),综合毛利率22.7%(-1.3pct)。

销量:车型大小变动不大,新能源占比大幅提升。2018Q1公司客车总销量9956辆,同比增长3.2%。Q1大、中、轻客车销量占比分别为41.4%、40.7%,17.9%,去年占比分别为39.6%、45.0%、15.3%,大客占比同比微幅提升,中客占比同比下滑,车型结构整体变动影响不大。

Q1新能源客车销量约为1900辆(10米以上约1200辆,8-10米约700辆),传统客车约有8056辆,新能源客车占比约为19.0%,去年新能源客车约500辆,占比约为5.2%,新能源客车销量占比显著提升了13.8pct。

业绩:新能源占比提升促使营收同比增长,但新能源盈利能力下滑导致净利同比下滑。在客车销量总量微幅增长3.2%的前提下,新能源客车销量占比大幅提升,由于新能源客车的单车均价高于传统车,故公司营收实现同比增长20%。但根据调研,2018Q1由于补贴政策迟迟未出,Q1行业新能源客车的售价基本延续2017年12月份的价格,而Q1新能源补贴较2017年下滑30%,同时Q1电池降价在10%以内,所以补贴退坡压力实际上大部分由公司承担。

展望:根据广泛的新能源客车销售调研,我们认为Q1新能源客车盈利能力下滑是暂时性,之后尤其是在下半年后电池成本下降和终端提价改善之后,宇通客车新能源的盈利能力有望恢复较为正常的水平。

Q1盈利失真主要原因在于Q1补贴退坡30%,但终端购车价未涨(原因有2个:1、购车价的延续性;2、竞争激烈,某些主机厂采取了较为激进的价格策略),上游三电未降,补贴退坡大部分都由主机厂承担,主机厂的盈利能力受到了巨大的挑战,这是全行业的问题,不单宇通客车一家。Q2虽然主机厂会开始慢慢提价,但竞争激烈的情况下,提价仍然存在一定的不确定性,可以肯定的是Q2的电池降价幅度会高于Q1,所以Q2宇通客车的盈利能力或将会有微幅提升。在Q1、Q2竞争加剧的背景下,行业出清的逻辑开始兑现,我们认为Q1、Q2不应看盈利能力,而应看市占率,我们看好全年宇通客车的市占率提升和后三个季度盈利能力逐步恢复。

投资建议:预计2018年行业格局分化剧烈,龙头的优势将被放大,持续推荐客车龙头宇通客车。预计公司2018-2020年的EPS 分别为1.86元、1.99元、2.20元,对应PE 分别为12、11、10倍。

风险提示:终端涨价或不及预期;三电降价或不及预期;公司市占率提升或不及预期。