博腾股份:多因素叠加致短期业绩受挫,客户与服务开拓持续进行

订单收缩、折旧增加、汇兑损失三因素叠加,业绩受挫:

公司2017年发展遇到一定挑战,收入与利润有所下滑。主要原因为核心产品丙肝药系列与糖尿病药卡那列嗪系列订单收缩所致。CMO产能排布需要提前规划,因此当订单临时发生变化时,行业壁垒也会导致公司难以在短时间内获取新订单。受此影响,公司总体收入下滑了10.74%。此外,随水土基地、美国研发中心的使用以及J-STAR的收购使公司固定资产折旧增加较为明显,达到1.30亿元(2016年为0.75亿元),再加上汇兑损失1779.40万元(2016年为汇兑收益1564.89万元),使得生产成本与费用率有所上升。

2017年公司总体毛利率为36.74%,比上年同期下降2.92PP。收入的减少也使得2017年公司固定费用显得较为突出,全年销售费用率为1.74%,比上年同期增加0.48PP;管理费用率为19.05%,比上年同期增加1.59PP;财务费用率为5.62%,比上年同期增加3.79PP,主要是汇兑损益和利息支出增加。

客户分散度继续提高,服务领域有所增加:

虽然总体发展受挫,但公司在客户开拓方面取得不错成效,正逐步减少对核心客户订单的依赖。公司2017年与GSK、辉瑞、诺华、罗氏等大客户的订单有所增加,全年从欧美中小型客户获取的订单达到4140万元,同比增长49%。此外,依托于MAH,公司2017年新增国内CMO业务2000余万元。尽管这些海内外新签客户当前订单量还较小,但随项目推进,能够成为公司未来2-5年的增长动力。

公司服务的产品阶段同样有所拓展。一方面是通过J-STAR及公司研发中心获取更多早期业务,临床早期项目收入增长130%(其中内生增长45%)。这种早期介入的模式有助于提升用户粘性。另一方面,公司通过强生与MAH更多介入到API的生产,为广泛提升产品能级打下基础。

CMO行业发展提速,公司结构调整稳定推进,维持“推荐”评级:公司处于快速发展的CMO行业,2017年由于大订单收缩等原因短期业绩受到影响。但公司在新客户开拓与服务能级提升上持续推进,客户与产品结构进一步得到改善。根据验证批与大规模供应的时间节点考虑,公司有望在2019年前后重回快速发展。预测2018-2020年EPS为0.29、0.42、0.56元(原预测2018/2019年EPS为0.29、0.42元),维持“推荐”评级。

风险提示:

(1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。

(2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期药品的研发失败将导致项目提前终止,CMO丢失对应订单。药品上市后若销售不及预期,可能导致对应的CMO订单无法实现放量。

(3)公司风险:丢失客户信任风险若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。

(4)公司风险:汇率波动主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。