大北农:猪料主业趋势向上,18年扣非净利快增无忧

4Q17营收、归母净利基本符合此前业绩预告,但扣非归母净利低于预期,因子公司股权转让贡献投资收益超预期,种业、养猪利润下滑超预期。

主业猪料新战略渐发力,趋势向上无疑虑。17年,公司猪料销量同比增约12.4%至369万吨,教、保、母等高端猪料销量同比增约15.7%,聚焦猪料、聚焦高端料战略正在发力。17年末销售人力8365人,比16年末降约1300人,猪饲料直销占比主要区域超过60%,经销商模式比重高的东北17年收入降5.5%,经销商比重偏高且环保拆迁严重的华东区域营收降8.7%,直营猪场战略执行较早的西南、中南营收同比分别增63.4%、13.6%。公司猪料正加速转向猪场直销模式,人力规模及结构调整效果逐步累积,销售费用同比再降3.4%。我们估算,猪饲料17年利润同比增速约为20-30%。展望18年,直销占比基数渐高,经销商负面拖累影响渐弱,面向猪场的新团队、新打法已基本成熟,销售人力结构将继续优化,猪饲料销量、利润增速均有望加速。

农信互联扭亏、养猪转向轻资产。17年农信互联通过猪联网进行管理与交易的商品猪头数达到5000万头,全年生猪及投入品交易流量超过500亿元,实现营收0.43亿,净利16.8万,扭亏。养猪年底母猪存栏5万头,出栏64.25万头同比增约60%,营收超10.2亿同比增约52.6%,但因猪价跌,我们估计归母净利仅0.1-0.2亿元,同比降约0.8亿元。17年大北农成立了8个养猪创业平台公司,18年公司战略上会鼓励员工控股独立经营,从而利于提升养猪管理水平,也客观上利于减弱猪价下行期间公司盈利压力。17年种业、动保、植保等营收均小幅下降,其中疫苗净利增长,其他净利均下降。2016A

毛利率基本稳定,费用率继续下降。17全年毛利率同比略降0.7pct至24.2%,但饲料毛利率升0.16pct至22.46%,种业、生猪毛利率同比降,高毛利率的动保、植保毛利率升但占比下降。随着规模上升和猪料销售模式转向直销,销售费用率、管理费用率分别下降1.4、0.4pct,预计18年仍将延续。

看好大北农猪料加速机会,“强烈推荐”。大北农猪新战略正在发力,聚焦规模猪场直销+高端猪料效果逐步得到印证,净利增速有望加速。种业、疫苗、动保、养猪仍算市场较强玩家,农信互联领先优势明显,公司成长空间仍大。因17年扣非利润低于预期,考虑18年养猪拖累盈利和玉米等原料同比上涨,我们判断18年达成股权激励目标不容易。故假设18年完不成股权激励,不计提当年股权激励费用,上调18年EPS3%至0.36元、维持19年EPS0.45元,同比+19%,28%,对应18-19年PE16、13倍,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、饲料原料供应及价格风险。若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨,且公司不能有效地将成本传导给下游客户,将可能对公司未来经营业绩产生不利影响;2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险。养殖业中出现的禽流感、蓝耳病等禽畜疫情,以及低迷的猪价行情,对饲料行业的生产销售影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情,将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。若全国持续出现低迷的猪价行情,将可能降低养殖的积极性,减少生猪的存栏规模,影响饲料产品的销量。3、养猪业务规模扩大的风险。公司推进养猪创业,合伙创业员工参股或控股,未来公司合伙养猪项目的投入将增加,由于养猪业务受猪价行情、动物疫病、管理水平、投资成本等多重因素的综合影响,未来公司养猪业务能否取得预期效益,仍存在一定的不确定性,如果遇极端行情、大规模疫病爆发或成本控制达不到预期目标等,则可能存在盈利水平不及预期,甚至出现亏损的风险。