一心堂:快速扩张+精细化管理”并举

公司是中国门店数最多的连锁药店企业,拥有5000家门店。公司坚持少区域高密度布点,快速扩张的战略。虽然市场份额快速提升,但经营质量出现下降。经过前几年的扩张期之后,公司进入“快速扩张+精细化管理”并举的阶段,业绩增速和经营质量边际改善点出现。目前公司是连锁药店里面估值最便宜的标的之一(2018年PE26倍),首次覆盖给予“买入”评级,目标价31元,对应18年35倍市盈率。

支撑评级的要点。

增速提速,经营质量出现边际改善。2017年前三季度,公司净利润增速达到11.14%,较1季度的负增长有明显改善。经营净现金流回正,较1季度的-1.92亿元有明显改善。2017年4季度公司完成定增,账面资金新增8.76亿元将降低公司财务压力。本次定增完成之后,白云山持股7.38%,双方将在产业链横向和纵向上都会形成协同作用。此外,尽管公司前期扩张较快,但是应收账款周转天数一直保持在30天左右,体现出较强的管控和整合能力。

公司抓住时代机遇快速扩张,已经成为国内连锁药店的龙头。公司以云南为基础,快速扩张四川、广西市场,布局山西、海南、重庆等市场,门店数超过5000家,成为全国门店数最多的连锁企业。公司坚持少区域高密度布点,云南地区超过3000家门店,占全省连锁药店50%;四川广西区域公司通过并购,门店数快速扩张到581家、515家。中期来看,三地年销售目标分别为70亿、30亿、30亿;在其他区域,公司将着力打造3个10亿级别以上的省级重点市场和4个3亿级别以上的储备区域。整体公司销售额将有望超过170亿,净利润有望超过10亿。

“快速扩张+精细化管理”并举。公司经过前几年高速扩张期逐步进入发展速度和经营质量并举的时期,经营质量边际改善点开始出现。

评级面临的主要风险。

并购整合的管理风险;扩张速度低于预期。

估值。

预计2017-2019年净利润3.77、4.65、5.58亿元(同比+16%/23%20%),对应每股收益分别为0.72、0.89、1.07元,对应PE32/26/21,首次覆盖给予“买入”评级,目标价31元,对应18年35倍市盈率。