追求“公平”系列报告之二:“金融抑制”卷土重来:谁受益,谁受损?

曾经备受诟病的“金融抑制”在全球范围内似乎“重见天日”。“金融抑制”一度是落后的代名词,但次债危机令各国政府深刻反思,以美国2010年颁布《弗兰克-多德法案》为标志,金融抑制似乎卷土重来。

近期我国金融监管风暴不期而至,与全球“金融压制”的回归不谋而合。历史不会简单重复,早期的金融抑制表现为政府通过各种政策让金融资源为己所用,或是用于支持特定的行业发展。次债危机之后的金融抑制表现为政府为了维护金融稳定而实施宏观审慎政策。

金融抑制1.0时期(1945-70年),欧美发达国家政府通过压低名义利率和抬高通胀降低政府债务负担,政府受益最多。1950-70年期间,美国政府债务占GDP的比重从90%下降至35%,一些国家债务偿还效应可高达GDP的3.2%、税收收入的20%左右。在通货膨胀更高、实际利率更低的国家,债务偿还效应更大。在这一时期,资本市场发展滞后,美股表现相对平淡,私人禁止持有黄金。

金融抑制2.0时期(1960-80年),日本和“亚洲四小龙”政府通过强制储蓄、资本管控、政府主导信贷分配成功实现经济腾飞,产生了一批大企业。家庭储蓄率大幅上升,一批行业和企业在政府的扶植下做大做强(比如日本的钢铁、造船、汽车、计算机、电视等),成为“赢家”。这一时期,日本GDP年均增长率高达8.8%,韩国、新加坡、泰国也实现了GDP年均6%-9%的高速增长。

金融抑制3.0时期(2008年之后),各国加强金融监管、实施宏观审慎政策以维护金融稳定,金融行业利润承压,房地产发展放缓,国债间接受益。金融监管限制了投资银行的业务,高盛、美林美银等投行自营收入占总收入比例下降5-10个百分点。房地产发展受到制约,美国房地产投资占GDP比例下降10个百分点。美联储松货币导致利率下行,催生债牛,而政府人为“创造”国债买家也使得国债间接受益。

特朗普当选美国总统后实施减税,并有意推动基建和金融去监管,新任联储主席可能在边际上放松监管,但金融抑制的大方向难以改变。

过去十年,我国信贷无序扩张,房价快速上涨,金融周期加速上行。

金融抑制时代,金融监管是最重要变量,房产价格承压,金融行业有序发展,一般消费得到支撑。短期内金融风险释放,市场利率易上难下,信用利差扩大,股市波动性上升。但资产泡沫风险受控,房地产投资、银行同业、券商自营业务发展将更有序。看远一点,金融体系稳定性增强,实体经济增长更健康,新兴行业受益,高端消费因房地产和金融收敛而回归理性,一般消费则相对表现更好。金融风险基本得到释放之后,经济基本面对利率的影响将会显现,国债收益或有下行压力。

风险提示:我国金融监管政策超预期使资本市场承压。